編者按：A股始于6月15日的這輪調(diào)整，至7月8日上證綜指跌去1600余點，程度之劇烈前所未見。引發(fā)這輪調(diào)整的原因很多，監(jiān)管層應(yīng)對動作也不斷，而如何從制度層面去反思當(dāng)下的中國股市，實則應(yīng)該受到監(jiān)管層、投資者的更多關(guān)注。中國網(wǎng)財經(jīng)推出《暴跌后的反思》系列報道，邀證券專家共同探討有關(guān)中國股市的制度建設(shè)，理性思辨、集結(jié)智慧，以期中國股市之更好明天。

　　中國網(wǎng)財經(jīng)7月14日訊(記者 劉小菲 張恒) 7月3日，在證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上，面對下跌的股市，新聞發(fā)言人張曉軍表示，考慮到近期市場情況，證監(jiān)會將相應(yīng)減少IPO家數(shù)和籌資金額。

　　此前的6月26日，復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場研究中心主任謝百三教授曾發(fā)文，稱“密密麻麻的態(tài)勢發(fā)新股”對此輪大跌難辭其咎，建議監(jiān)管層取消并宣布不再強(qiáng)行大規(guī)模地密集發(fā)新股，并建議暫時停發(fā)新股。雖然業(yè)界對“IPO是否該暫?！庇^點不一，但幾乎所有接受中國網(wǎng)財經(jīng)采訪的專家及股民均認(rèn)為，今年以來新股發(fā)行速度過快。發(fā)行速度在本次大跌中遭到質(zhì)疑，但新股發(fā)行中諸如配售、發(fā)行定價、首日漲幅等更多深層次問題，未來將如何改革，備受關(guān)注。

　　上市首日秒停成常態(tài)　應(yīng)讓市場充分交易

　　據(jù)wind統(tǒng)計，滬深兩市在2015年上半年共發(fā)行新股192只，融資約1474億人民幣，是港交所的1.4倍，紐交所的1.8倍，紐交所加上納斯達(dá)克的1.2倍。值得注意的是，這192只新股上市后普遍遭到瘋炒。

　　為遏制“炒新”，滬深交易所在2013年12月發(fā)布法規(guī)，通過限制開盤價、設(shè)置盤中停牌紅線等手段，將新股首日最大漲幅限制在44%左右，該法規(guī)被市場解讀為“史上最嚴(yán)限炒令”。然而，其最終效果并不理想。統(tǒng)計顯示，今年上半年發(fā)行的192只新股，在上市首日無一例外因漲幅觸及“限炒令”極限而遭“秒?！?，連續(xù)10個交易日以上漲停的次新股比比皆是。

　　2015年5月5日，暴風(fēng)科技收獲了其上市以來的第29個連續(xù)漲停板。此前蘭石重裝因連續(xù)24個漲停而被市場稱為“第一妖股”。長城證券表示，從新股首日表現(xiàn)來看，臨停機(jī)制確實限制了一些資金的跟風(fēng)追漲炒作，讓上漲行情無法一氣呵成，然而，逐利的資金將炒新推延至隨后交易日中上演?！百u方惜售，買方搶籌”成常態(tài)。所以說“最嚴(yán)限炒令”不僅沒有達(dá)到限制炒作的效果，甚至還有“促炒”的副作用。

　　有資深股民對中國網(wǎng)財經(jīng)表示，目前新股上市首日停牌的規(guī)則，人為壓制交易抬高了股價，建議上市首日不設(shè)漲跌停，讓交易充分，給新股正確的市場定價空間。

　　財經(jīng)評論員周俊生也表示，監(jiān)管部門對新股首日上市從交易價和交易量上進(jìn)行監(jiān)管，并且凍結(jié)一些所謂存在“異常交易”的賬戶，實際上侵犯了一部分投資者的正當(dāng)交易權(quán)利。要抑制新股炒作，不妨多考慮一些市場化的手段，而不是人為限制漲幅。

　　新股配售網(wǎng)上網(wǎng)下不公平

　　盡管新股“造富神話”不斷上演，但對于參與網(wǎng)上申購的散戶來說收益卻甚微，參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)或大資金成為最大的贏家。數(shù)據(jù)顯示，新股網(wǎng)下中簽率是網(wǎng)上中簽率的數(shù)十倍，機(jī)構(gòu)大戶參與網(wǎng)下申購，收益要遠(yuǎn)高于網(wǎng)上申購的散戶。例如，暴風(fēng)科技網(wǎng)上申購的中簽率為0.34%，29個漲停后股價上漲了14倍，而該股網(wǎng)下申購資金的收益率則超過了35倍。

　　對此，復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場研究中心主任謝百三教授直言，這嚴(yán)重違反了“三公”原則。全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)建議，新股發(fā)行應(yīng)一律采用網(wǎng)上集合競價方式，與股票交易的連續(xù)競價無縫對接，徹底打破股票發(fā)行與交易的時空分離。利用股票發(fā)行與交易價格的連續(xù)性，消除兩個市場股價的價差和巨大的利益誘惑。

　　另外，機(jī)構(gòu)與中小散戶申購新股的條件也完全不同，證監(jiān)會在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革意見》中要求，持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購，這也就意味著“持有老股才能申新股”。而對于參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)及個人大戶而言，申購新股無需任何附加條件，甚至只要口頭報個數(shù)字，等分配到了新股再打錢進(jìn)去。

　　謝百三教授認(rèn)為，“打新股必須要先有老股市值”荒謬可笑，其指出，若是新股未中，老股下跌，是對投資者的雙重傷害。

　　機(jī)構(gòu)霸占新股定價話語權(quán) 專家呼吁全市場參與

　　在經(jīng)歷多次新股發(fā)行體制改革后，越來越多的個人投資者加入到了詢價隊伍之中，但這與新股定價權(quán)的市場化還有很大的差距。

　　據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)記者了解，現(xiàn)行的新股詢價制度將網(wǎng)下投資者分成推薦和非推薦兩大類，個人投資者屬于推薦類，主要由主承銷商自主推薦5～10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售，這種關(guān)系也大大降低了個人投資者在新股定價上的話語權(quán)。

　　業(yè)內(nèi)人士宋銳認(rèn)為，目前所謂新股詢價成為機(jī)構(gòu)投資者的盛宴，報高價、拉關(guān)系、送人情……危害中國股市的健康，這種“坑爹”的新股詢價不要也罷。中國證券業(yè)協(xié)會投資銀行專業(yè)委員會則建議放開新股詢價對象數(shù)量限制。不少股民也向中國網(wǎng)財經(jīng)反映，應(yīng)該全市場參與新股發(fā)行詢價，價格與數(shù)量要掛鉤，任何人出價后不許撤單。

　　市盈率人為控制 市場化定價不足

　　2014年3月底，證監(jiān)會發(fā)布《完善新股發(fā)行改革相關(guān)措施》，要求新股發(fā)行市盈率原則上不得超過同行業(yè)市盈率，同時實際募集資金不得超過預(yù)計募集資金。業(yè)內(nèi)人士表示，這不僅沒有打開發(fā)行定價的市場化空間，反而讓其淪為一個“公式計算”的數(shù)學(xué)題。

　　據(jù)了解，在該規(guī)則下，主承銷商只要通過預(yù)計募集資金量、發(fā)行費用、發(fā)行數(shù)量和行業(yè)市盈率，就可以計算出新股發(fā)行價區(qū)間。據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)不完全統(tǒng)計，上半年的192個IPO項目有超過一半省去了詢價路演，甚至有不少配售完成的渠道只是一次電話會議。

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧認(rèn)為，用行業(yè)平均市盈率定義每一個企業(yè)，是不準(zhǔn)確的，因為每個細(xì)分行業(yè)、每個企業(yè)都有自身的特點?！鞍l(fā)行價格應(yīng)該讓市場自己選擇?！?/p>

　　券商自主配售存在尋租空間

　　為保證新股價格合理，2013年6月，證監(jiān)會在《進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中提出引入主承銷商自主配售機(jī)制，網(wǎng)下發(fā)行的新股由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售。至于配售原則和方式，可由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定。聯(lián)訊證券首席策略師曹衛(wèi)東認(rèn)為，這給利益輸送提供了便利通道。

　　2014年1月21日我武生物上市，此前一天，我武生物遭上海師范大學(xué)副教授黃建中實名舉報，指其在IPO配售環(huán)節(jié)涉嫌尋租腐敗。資料顯示，一位名叫柳海彬的自然人申購200萬股獲配了100萬股，而出價更高的社保基金四零九申購1800萬股卻僅獲配了61.63萬股，計劃有效報價100萬股的東吳證券資產(chǎn)管理更是一股未得。

　　黃建中教授表示，在目前市場環(huán)境和證券監(jiān)管力量還很有限的背景下，推行自主配售權(quán)制度，無異于讓保薦人和發(fā)行人掌握了數(shù)以千萬計的利益支配權(quán)，這就難免會造成防不勝防的制度性腐敗問題。所以，他認(rèn)為現(xiàn)在實行券商自主配售的條件還不成熟，提議盡快對現(xiàn)行IPO規(guī)則進(jìn)行“大手術(shù)”，暫停不適合現(xiàn)實國情的券商自主配售權(quán)。

　　知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生也認(rèn)為，我們有中國特色的發(fā)行價和發(fā)行制度，應(yīng)該有中國特色的二級市場進(jìn)行配套?！叭膛涫凼亲畲髷」P?！敝袊墒行鹿墒艽蹬?，如果過多機(jī)構(gòu)投資者以及承銷商取得最大的權(quán)利，只會增加尋租的機(jī)會。

　　存量發(fā)行制致“圈錢”頻發(fā)

　　據(jù)了解，“老股轉(zhuǎn)讓”是目前國際主要資本市場的成熟做法。證監(jiān)會在2013年年底將其引入國內(nèi)市場，旨在環(huán)節(jié)上市公司資金超募問題，增加可流通股份數(shù)量，促進(jìn)買、賣雙方充分博弈，進(jìn)一步理順發(fā)行、定價、配售等環(huán)節(jié)的運行機(jī)制。雖然該規(guī)定堵死了超募的老路，但利用漏洞大肆套現(xiàn)的事件也頻發(fā)。

　　2014年1月10日，奧賽康緊急發(fā)布公告暫緩IPO，公司給出的解釋是“老股轉(zhuǎn)讓規(guī)模大”。據(jù)相關(guān)媒體報道，奧賽康擬募資7.9億元，將發(fā)行新股1186.25萬股，控股股東南京奧賽康一次性實現(xiàn)老股轉(zhuǎn)讓4360.35萬股，套現(xiàn)金額高達(dá)31.8億元。

　　銀泰證券資深投資顧問鄭虹表示，老股轉(zhuǎn)讓的比例過高，不排除部分上市公司的圈錢行為。多數(shù)投資者沒有嘗到老股轉(zhuǎn)讓的“甜頭”，反倒先要為老股提前套現(xiàn)“買單”。在此背景下，不少專家呼吁暫停存量發(fā)行制度(老股轉(zhuǎn)讓)。

　　復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場研究中心主任謝百三教授認(rèn)為，鼓勵老股向新股東轉(zhuǎn)讓，會造成大量棄股套現(xiàn)一夜暴富者，而公司的公積金、凈資產(chǎn)卻無增厚，這不利于穩(wěn)定大股東與高管對公司管理的責(zé)任心。中國人民大學(xué)金融與證券研究所李永森也表示，從市場化改革的方向看，存量發(fā)行制度是沒有問題的，但在改革過程中，要結(jié)合市場的實際情況，根據(jù)制度在實踐過程中出現(xiàn)的問題要適時作出調(diào)整，不能脫離市場太遠(yuǎn)?！?/p>

　　暫停 IPO？ 業(yè)內(nèi)觀點不一

　　由于近期市場波動較大，監(jiān)管層動作頻頻，7月4日晚間，滬深股市28只已被批準(zhǔn)IPO的股票宣布暫緩發(fā)行。

　　對于IPO的暫停，謝百三教授十分支持，并建議停發(fā)時間至少一個月。謝百三稱，“美國100年才發(fā)行上市800家公司，我們用8年完成800家以上。”中美兩國有著巨大區(qū)別，西方國家企業(yè)有自我調(diào)節(jié)，自我約束的機(jī)制；而中國的多數(shù)企業(yè)家都有強(qiáng)烈的“投資饑渴癥”。

　　然而，并不是所有的專家對“暫停IPO”持肯定態(tài)度。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新對中國網(wǎng)財經(jīng)表示：“根據(jù)以往經(jīng)驗，每當(dāng)熊市到來管理層會暫停IPO，牛市到來會再啟動IPO，而從目前市場看也并不差錢，市場真正缺乏的是信心。

　　知名財經(jīng)評論家葉檀則對中國網(wǎng)財經(jīng)直言：垃圾股退市比新股發(fā)行更重要。她認(rèn)為，目前的新股發(fā)行制度恰是為了保持二級市場的穩(wěn)定，不能簡單地依靠減少新股的發(fā)行來尋求市場的平衡，而市場上的垃圾股、變臉股不退市才是市場的心腹大患。

　　北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系副主任、中國金融研究中心副主任呂隨啟認(rèn)為新股發(fā)行節(jié)奏可以放緩，但如果停發(fā)新股就改變了股市本身的功能，所以在他看來，“停發(fā)新股”是不可取的。

　　據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)統(tǒng)計，此前A股市場出現(xiàn)過八次IPO暫停，最短暫停時間69個交易日，最長暫停時間超過一年。其中第八次由于監(jiān)管層一直沒有明確表態(tài)是暫停IPO,所以期間漲幅無法統(tǒng)計。而前7次IPO暫停期間，大盤上漲4次，下跌3次。

　　國金證券首席策略分析師李立峰認(rèn)為，暫停IPO能在很大程度上緩解了對二級市場資金需求端的壓力，同時也并勵中長線資金入市，倡導(dǎo)證券公司以自由資金申購ETF基金，向二級市場資金供給端“輸血”。

　　不過中銀國際控股研究全球主管、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程漫江在接受中國網(wǎng)財經(jīng)采訪時稱：“對于新股發(fā)行不應(yīng)該過多的行政干預(yù)，應(yīng)該堅持市場化取向，加快注冊制改革?！?