昨日是2016年首個交易日，也是A股熔斷機制實施的第一天。出乎大多數(shù)市場人士意料，熔斷機制在A股市場問世首日便進行了完整的演繹。作為熔斷機制基準指數(shù)的滬深300指數(shù)午后先后觸發(fā)兩檔熔斷閾值。上交所、深交所、中金所最終于13時33分暫停交易至收盤。

　　作為一個同時實行漲跌停板制度和熔斷制度的股票市場，同時也是一個高度散戶化、新興加轉(zhuǎn)軌特征明顯的市場，熔斷機制在A股市場問世首日即發(fā)生首次熔斷在全球資本市場發(fā)展史上可能也將是一個空前絕后的案例，其中蘊含的巨量信息值得市場人士和有關(guān)部門慎察深思。

　　還原熔斷時刻

　　昨日早盤兩市各大指數(shù)均小幅低開。受節(jié)前外圍市場低迷、去年年中上市公司大股東限售承諾期限臨近、12月PMI指數(shù)低于預期等多重因素影響，大盤10點后快速走低。滬指上午最大跌幅達4.04%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更甚達到5.68%。此后大盤跌勢有所放緩，但熔斷制度基準指數(shù)滬深300中午收盤時跌幅已達4.01%，第一檔熔斷閾值進入市場視線。

　　午后，滬深300指數(shù)逐漸逼近跌幅5%熔斷閾值并于13時12分觸及。滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘，待三家交易所恢復交易，大盤呈現(xiàn)加速下跌態(tài)勢。數(shù)分鐘后，滬深300指數(shù)跌幅達7%，觸及第二檔熔斷閾值。三家交易所暫停交易至收盤。

　　面對制度實施首日便實際觸發(fā)的熔斷機制，一些個人投資者并沒有做好充足的準備?！安糠挚蛻暨€不清楚熔斷是怎么回事”，華泰證券北京中關(guān)村營業(yè)部業(yè)務總監(jiān)向記者直言。據(jù)介紹，該營業(yè)部以散戶投資者居多。該業(yè)務總監(jiān)表示，當指數(shù)觸發(fā)5%的熔斷閾值時，客戶群中產(chǎn)生了大范圍恐慌，致使指數(shù)很快觸及7%。由于下跌速度過快，部分客戶還沒來得及反應，之后該業(yè)務總監(jiān)微信也被詢問熔斷機制的客戶刷屏。

　　而相對專業(yè)的私募投資則反映，在實際操作中，隨著熔斷閾值的步步逼近，由于擔憂失去流動性無法賣出的風險，以趨勢投資為主的私募多傾向于加速賣出。

　　深圳私募人士老陳表示，自己在早盤就嗅到了風險的味道，開盤便將倉位從五成降至二成以下，“成長股經(jīng)過三個月的反彈，估值已經(jīng)在高位，本身積累了很大的做空動能，熔斷機制在某種意義上有強烈的心理暗示作用，感覺不妙，先降倉位再說?！?/p>

　　但市場下跌的速度還是超出老陳的預期，在上證綜指下跌超過4%逼近熔斷閥值時，老陳決定拋出所有的籌碼?！耙坏┤蹟?，就無法再拋出股票，私募有止損線的要求，無法進行交易會對風控形成巨大考驗，在此情況下，還是先逃命為上。”

　　大跌抄底曾是短線游資的“規(guī)定動作”，但面對第二次熔斷，私募人士小李卻難以抄底。“第二次熔斷導致全市場停止交易，無法在跌停板上撿漏，交易停止導致抄底資金不能正常進來?！?/p>

　　柒福投資董事長葉剛分析認為，“在A股的投資者中有相當一部分是趨勢投資者，在逼近熔斷之時，趨勢投資者會加速砸盤，投機資金相互踩踏，加速了市場的下跌，而機構(gòu)投資者由于風控和應對贖回的要求，在熔斷生效之前，也會加速賣出股票回籠現(xiàn)金?！?/p>

　　熔斷機制碰撞交易制度

　　熔斷制度肇始于美國。美股1987年10月19日遭遇“黑色星期一”之后，美國證券委員會研究后推出《布雷德利報告》。報告提出，急速變動的價格無法給投資者提供關(guān)于股票需求的真實信息，從而使得市場失去效率。同時，伴隨者市場恐慌出現(xiàn)的謠言也阻礙了真實信息的有序傳導。市場中止將給投資者足夠的時間獲取真實的信息，從而使得市場重回有序的狀態(tài)。該報告也成為熔斷制度的理論基礎。

　　而從昨日A股運行情況來看，消息面并不存在直接導致市場大幅下跌的重大利空或傳言，首次熔斷的15分鐘“冷靜期”后，市場恐慌情緒反而出現(xiàn)加劇爆發(fā)的情形。

　　從成交分布上看，各大指數(shù)均出現(xiàn)了第二次熔斷前成交異常集中的現(xiàn)象。兩市昨日交易時間約138分鐘，在第二次熔斷前最后3分鐘，即全天交易時間的2%內(nèi)，滬深300指數(shù)成交118億元，占全天成交額的8%，上證50指數(shù)成交36億元，占全天成交額的9.5%，中證500指數(shù)成交84億元，占全天成交額的7.2%。

　　從盤面上看，昨日市場前期下跌主要由中小市值個股引導。中證500指數(shù)在市場首次熔斷前跌幅已達6.39%，創(chuàng)業(yè)板指跌幅則達7.1%，而上證50指數(shù)熔斷前跌幅則為4.35%。工商銀行在市場首次熔斷前跌幅為1.75%。

　　市場13時27分恢復交易之后，由于中小市值個股已出現(xiàn)流動性喪失現(xiàn)象。急于尋找流動性的投資者無股可賣，拋售壓力向大市值藍籌股轉(zhuǎn)移，加速了指數(shù)下跌。上證50指數(shù)跌幅在恢復交易的數(shù)分鐘內(nèi)由4.35%擴大至6.2%。中國石油、中國石化、工商銀行等之前跌幅較窄的大盤股紛紛出現(xiàn)快速跳水現(xiàn)象。

　　“在有漲跌幅限制的市場中存在磁吸效應，而熔斷機制縮小了磁吸的距離，放大了磁吸的引力?！庇兴侥既耸勘硎?，當市場彈性收斂，熔斷機制相當于把出口人為縮小，造成壓強加大，價格很難充分反映交易真實性，預期成為慣性的概率便上升。

　　所謂磁吸效應，描述的是當股價接近某一交易日的漲跌幅限制價格時，漲跌幅限制會像一塊磁鐵將股價加速吸向限制價格的一種現(xiàn)象。其原因是投資者懼怕暫停交易導致的流動性缺失而改變交易行為，導致的市場自我實現(xiàn)。

　　國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜表示，縱觀海外實施熔斷機制的市場，其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者經(jīng)過信息傳遞與交換后，在市場恢復交易后理論上可以通過積極交易行為，如補倉或止盈離場等，盡可能減輕投資損失，這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動性；而在T+1制度下，投資者，尤其對于買入股票者日內(nèi)買賣則須T+1交收后才能從事交易，在市場出現(xiàn)極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場流動性就會出現(xiàn)風險。

　　期現(xiàn)聯(lián)動待磨合

　　昨日市場運行中，還出現(xiàn)了期現(xiàn)貨跌幅不一致的特殊現(xiàn)象。根據(jù)熔斷機制的配套措施，中金所對股指期貨價格波動限制做了相應調(diào)整，每日價格最大波動限制為上一交易日結(jié)算價的±7%?；鶞手笖?shù)較前一交易日收盤上漲或者下跌未達到5%的，股指期貨的價格波動限制為上一交易日結(jié)算價的±5%。

　　昨日小盤股大跌，IC合約提前達到5%跌停線，而中證500現(xiàn)貨指數(shù)跌幅超過5%。截至收盤，中證500現(xiàn)貨指數(shù)跌8.33%，IC1601合約跌停限制擴大至7%繼續(xù)跌停。期貨跌幅受交易制度限制被動小于現(xiàn)貨，導致期指貼水一直處于小幅收斂的狀態(tài)。

　　有市場人士指出，對于滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨來說，期貨的漲跌停對應了現(xiàn)貨指數(shù)觸發(fā)熔斷的幅度，該波動限制沒有造成不一致的問題。但對于上證50指數(shù)、中證500指數(shù)及其期貨，該波動限制將造成期現(xiàn)貨漲跌幅度限制不同步，因而可能導致價格無法收斂和復雜的連鎖磁吸效應。

　　有分析人士推測，IC1601合約早盤10點03分左右觸及5%的跌停，而滬深300現(xiàn)貨指數(shù)僅跌1.81%。由于IC合約空單無法開倉，投資者只能拋空滬深300期指合約或者現(xiàn)貨指數(shù)，進而帶動滬深300指數(shù)下跌，然后觸發(fā)熔斷。15分鐘開盤后，IC合約跌至7%并跌停，壓力繼續(xù)傳導至滬深300指數(shù)。

　　“以中證500為例，如果某日滬深300指數(shù)的波動沒有達到觸發(fā)熔斷的水平，那么理論上中證500指數(shù)的最大波動范圍是±10%，而中證500期貨是±5%，有可能發(fā)生IC合約紛紛以5%漲跌停而現(xiàn)貨指數(shù)漲跌幅超過5%的現(xiàn)象”，上述市場人士進一步分析，這可能會造成人為的價格限制導致的基差變化。同時在IC合約漲跌幅接近5%時就會誘發(fā)期貨合約的磁吸效應，使得期貨合約加速漲跌停；而期貨漲跌停的心理壓力又會傳導到現(xiàn)貨市場，使得更多的指數(shù)成分股接近或達到漲跌停水平，誘發(fā)個股的磁吸效應。

　　申萬宏源證券研究所理財研究部總監(jiān)桂浩明則表示，假設期貨未設有熔斷機制，那么持有套利頭寸的投資者在現(xiàn)貨下跌時完全不用擔心，因為有期貨對沖系統(tǒng)性風險后，持倉風險并不大。然而，在現(xiàn)貨、期貨因行情異動而同時熔斷后，現(xiàn)貨持有者會擔心熔斷機制生效后，持倉賣不出去后的風險，因此被迫拋售股票，進而引發(fā)市場新一輪下跌。

　　熔斷之“藥”所對何癥

　　在熔斷機制重要理論基礎《布雷德利報告》中，美國證券委員會認為，催生設立熔斷機制想法是因為1987 年股災是由市場機制而不是由于對經(jīng)濟基本面的擔憂所引起的。平安證券魏偉此前則在研報中指出，中國與美國當時的金融環(huán)境存在一定的相似性，兩融業(yè)務的發(fā)展和股指期貨成交量的上升加大了市場的波動性，股指的波動率在2015年創(chuàng)下了歷史峰值。為了防范在極端情況下，這些金融創(chuàng)新工具對于股價波動的推動作用，減少投資者恐慌情緒對股票市場有效性的影響，實行熔斷機制是勢在必行的。

　　但也有分析人士認為，熔斷機制在系統(tǒng)性風險出現(xiàn)時作用有限。昨日早盤的下跌是上述多重因素所致，比如市場擴容、大股東減持禁令即將解除是導致大盤調(diào)整的主要原因之一。周邊市場的表現(xiàn)也不好，亞太市場全線走弱。此外，市場對人民幣匯率、宏觀經(jīng)濟是否企穩(wěn)等也有所擔憂。而觸發(fā)第二輪熔斷主要是因為市場擔心流動性受限而引發(fā)的趨勢自我強化。

　　桂浩明表示，熔斷機制只是一種金融工具，它本身是中性的，不會助長助跌。在國外，只有在烏龍指等極端行情下才會起作用。而國外最初引入熔斷機制的原因之一是因為程序化交易以及高頻交易的興起。在傳統(tǒng)交易方式中，一次交易只能買賣一種證券，而程序化交易則可以同時買賣一攬子證券。程序化交易按照設置好的交易模型和規(guī)則，由計算機瞬間完成組合交易指令和自動下單，因而在計算機出錯的情況下，容易在短時間產(chǎn)生巨額買單或賣單，進而又引發(fā)其他投資者跟風，從而造成惡性循環(huán)。對于類似交易出錯的情況，熔斷機制是有作用的。