一場急跌讓A股市場充分認(rèn)識(shí)到杠桿工具的威力。一時(shí)間，市場聞“杠桿”而色變。近期A股反彈則再次觸發(fā)激進(jìn)投資者的欲望。違規(guī)場外配資等行為更有死灰復(fù)燃的勢頭，行業(yè)監(jiān)管則全面加碼、嚴(yán)防死守。

　　在場外配資、券商融資融券業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展的同時(shí)，券商的另一項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)收益互換也悄然壯大。在常用的業(yè)務(wù)框架中，收益互換的杠桿普遍都能放到2至3倍，高于兩融杠桿。但在前期準(zhǔn)入門檻等條件控制、目標(biāo)投資者結(jié)構(gòu)的影響下，該業(yè)務(wù)發(fā)展一直平穩(wěn)有序。此外，收益互換在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、上市公司資本運(yùn)作等方面的運(yùn)用也日趨靈活成熟。

　　在需求與防范之間的短期矛盾，并非杠桿工具當(dāng)前的核心問題。資本市場進(jìn)入信用時(shí)代的趨勢不會(huì)就此改變，A股也難再重返無杠桿的時(shí)代。如何正確運(yùn)用杠桿工具，才是監(jiān)管層及整個(gè)市場最根本的需求。

　　機(jī)構(gòu)與上市公司的桿杠暗器

　　今年3月份，恒順電氣(300208.SZ)發(fā)布了公司部分董監(jiān)高將增持公司股份的公告，然而在這則看似平常的增持動(dòng)作中，多出了較陌生的兩道環(huán)節(jié)。

　　根據(jù)恒順電氣公告，公司增持人員先以自籌資金2300萬元認(rèn)購由深圳華銀精治資產(chǎn)管理有限公司(下稱“華銀精治”)成立的“領(lǐng)先六期基金”。而后，華銀精治與國信證券簽訂收益互換合同，由國信證券在二級(jí)市場上買入處于公開交易中的公司股票，以此完成整個(gè)增持過程。

　　基于股票的收益互換，是指券商與客戶根據(jù)協(xié)議約定，在未來某一期限內(nèi)針對(duì)特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換，是重要的權(quán)益衍生工具交易形式。該業(yè)務(wù)在2012年啟動(dòng)試點(diǎn)，目前有超過20家券商獲此牌照資質(zhì)。收益互換也和場外期權(quán)、收益憑證成為了場外衍生品最重要的業(yè)務(wù)。

　　恒順電氣在員工增持中啟用了收益互換，最直接的影響來自國信證券在此次增持中提供了融資資金4600萬元。這意味著，此次增持中上市公司高管實(shí)際啟用了1：2的杠桿。3月17日，“領(lǐng)先六期基金”與國信證券完成收益互換交易，在二級(jí)市場實(shí)際增持了恒順電氣241.42萬股。

　　有收益互換業(yè)務(wù)的一位券商人士對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者介紹稱，按照恒順電氣上述交易模式，股票增持買入當(dāng)天均價(jià)為28.48元/股，至上市公司6月底停牌時(shí)收盤價(jià)為79.49元/股，股票漲幅已相當(dāng)可觀。若此幅度的價(jià)差仍持續(xù)，在協(xié)議約定的一年交易期限后，券商將對(duì)融出的4600萬元收取約定好的固定收益，而將所購全部股票的浮動(dòng)收益結(jié)算給上市公司。

　　融資增持，僅是收益互換的一種用法?；陬愃频幕A(chǔ)模式框架，收益互換近兩年頻繁出現(xiàn)在上市公司的資本運(yùn)作中。

　　齊心集團(tuán)(002301.SZ)今年1月發(fā)布員工持股計(jì)劃實(shí)施公告。公司員工持股籌集資金總額上限為1800萬元，南華期貨授權(quán)管理并成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。同時(shí)，南華期貨與國信證券簽訂股票收益權(quán)互換協(xié)議，約定由國信證券提供融資資金5400萬元。此次員工持股計(jì)劃實(shí)際啟動(dòng)了1：3杠桿的股票收益互換交易。

　　上述券商互換業(yè)務(wù)人士介紹稱，收益互換協(xié)議理論上是一個(gè)對(duì)賭，并非要求發(fā)生如購買股票等真實(shí)交易行，但在實(shí)際操作中，券商多會(huì)以自營盤實(shí)際購入來完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)該證券公司業(yè)務(wù)介紹顯示，券商將收取的固定利息在8.5%至9%區(qū)間內(nèi)，由于是非標(biāo)業(yè)務(wù)，所有指標(biāo)均由各家券商根據(jù)不同客戶資質(zhì)、不同標(biāo)的情況靈活處理。

　　“收益互換實(shí)際是基于保證金的交易方式來提供杠桿交易功能。”國泰君安金融工程分析師介紹稱，收益互換能獲取比融資融券更高的交易杠桿，而合約期限、收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)彈性大，并可以掛鉤兩融標(biāo)的之外的標(biāo)的。就實(shí)際運(yùn)用而言，與大宗交易的結(jié)合還可增厚相關(guān)收益，甚至可通過互換協(xié)議實(shí)現(xiàn)變相“融券”交易。

　　收益互換的發(fā)展之道

　　在2014年之前，收益互換業(yè)務(wù)主要由具備試點(diǎn)牌照的券商在其柜臺(tái)市場進(jìn)行。而在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)(下稱“報(bào)價(jià)系統(tǒng)”)成立后，具備報(bào)價(jià)系統(tǒng)參與人資格的機(jī)構(gòu)也被允許在系統(tǒng)內(nèi)開展互換業(yè)務(wù)。收益互換迅速成為報(bào)價(jià)系統(tǒng)所開展業(yè)務(wù)中規(guī)模最大的種類。

　　華寶證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)價(jià)系統(tǒng)運(yùn)行至2014年底時(shí)，已有21家證券公司開展了5833筆權(quán)益互換交易，累計(jì)初始名義金額4121.99億元。

　　上述券商業(yè)務(wù)人士介紹，當(dāng)前開展的收益互換業(yè)務(wù)中對(duì)融資型業(yè)務(wù)的需求最高。由于是場外非標(biāo)業(yè)務(wù)，保證金比例、平倉線、客戶準(zhǔn)入資質(zhì)認(rèn)定等這些指標(biāo)，在不同券商的不同筆業(yè)務(wù)中都可能會(huì)完全不同。此外，部分協(xié)議中或還會(huì)出現(xiàn)沒有擔(dān)保兜底的相關(guān)規(guī)定，“這需要前期做很嚴(yán)格的盡調(diào)，業(yè)務(wù)完全是信用交易”。

　　其還強(qiáng)調(diào)稱，對(duì)于更多券商而言仍處于探索、熟悉業(yè)務(wù)模式階段，該領(lǐng)域目前還沒有發(fā)生較為惡劣或頻繁的違約、平倉等事件。

　　與此對(duì)比鮮明的是，場外配資市場年內(nèi)已歷經(jīng)瘋狂生長、嚴(yán)厲清理、恐慌踩踏等一系列的劇變。其更引發(fā)了A股市場前期的巨震，進(jìn)一步傳導(dǎo)波及至券商兩融，險(xiǎn)些觸發(fā)融資盤的大面積平倉。

　　“互換業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展，與報(bào)價(jià)系統(tǒng)的真實(shí)開戶規(guī)定、監(jiān)管適當(dāng)性都有關(guān)。互換業(yè)務(wù)目前主要運(yùn)用在上市公司的資本運(yùn)作、機(jī)構(gòu)客戶的結(jié)構(gòu)化理財(cái)需求中。目標(biāo)群體都有較高的資金門檻做保證，且對(duì)工具足夠熟悉。”國內(nèi)一家券商研究所所長對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者說，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)于互換的延展性功能有充分的認(rèn)識(shí)，這也避免了該業(yè)務(wù)走向極端。

　　該研究所所長同時(shí)強(qiáng)調(diào)，互換業(yè)務(wù)發(fā)展中對(duì)于銷售和監(jiān)管適當(dāng)性的把握，以及投資者教育、準(zhǔn)入資質(zhì)的嚴(yán)控都值得其他杠桿工具借鑒。而更重要的是，引導(dǎo)和發(fā)揮工具本身的其他延展性功能，“杠桿并不是收益互換的本質(zhì)功能，收益互換更重要的是解決跨市場的多樣化需求”。

　　目前有券商已開展有跨境投資互換業(yè)務(wù)，從空間上解決境外投資資質(zhì)、投資需求不對(duì)等的情況，流動(dòng)性互換的需求則更為強(qiáng)烈，運(yùn)用的也較為成熟。

　　“比如定增認(rèn)購方是7折拿到的股票，通過收益互換協(xié)議商定以9折價(jià)格換給股東，股東將手中同等股份賣出后，定增認(rèn)購方鎖定了20%的收益，股東鎖定了10%的收益。同時(shí)，股東方還以出讓流動(dòng)性，換回了限售股未來的浮動(dòng)收益。”上述券商研究所所長稱。