從2014年11月下旬至今短短2個(gè)月時(shí)間，A股保險(xiǎn)板塊漲幅已經(jīng)翻番?；鸨男星橐剂斯擅竦膿尰I熱情，也引發(fā)了券商分析師誰(shuí)最先準(zhǔn)確研判出“行情”的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

　　1月21日晚間，國(guó)泰君安非銀金融組發(fā)布一則嚴(yán)正聲明，稱海通非銀團(tuán)隊(duì)繼2014年12月8日抄襲他們的“市場(chǎng)情緒調(diào)查”問(wèn)卷之后，再度抄襲他們1月21日最新觀點(diǎn)。

　　國(guó)泰君安的非銀小組成員包括，趙湘懷、王宇航、孔祥(研究助理)；海通證券非銀小組包括丁文韜、吳緒越、王維逸 (研究助理)。記者注意到，在剛評(píng)選的第十二屆新財(cái)富最佳分析師榜單的非銀金融行業(yè)，海通證券(丁文韜等)研究小組獲得第一名；國(guó)泰君安證券(趙湘懷、王宇航)研究小組獲得第二名。這次“抄襲門”事件，是一場(chǎng)口水戰(zhàn)，還是兩個(gè)頂級(jí)非銀投研團(tuán)行業(yè)地位的爭(zhēng)奪戰(zhàn)？

　　兩份研報(bào)引發(fā)的“口水戰(zhàn)”

　　國(guó)泰君安非銀于1月21日9點(diǎn)16分發(fā)布《混改將成為保險(xiǎn)股當(dāng)前最大催化劑》指出：1，新華保險(xiǎn)停牌期間，《上海證券報(bào)》報(bào)道其大股東匯金或?qū)⑥D(zhuǎn)讓股權(quán)給阿里，這符合此前保險(xiǎn)公司國(guó)企改革存超預(yù)期的判斷；2，中國(guó)太保的國(guó)有股東上海國(guó)資即將發(fā)行以太保A股為擔(dān)保的可交換債，新華保險(xiǎn)國(guó)有股東寶鋼已于2014年底發(fā)行可交換債，以所持新華保險(xiǎn)A股擔(dān)保；引發(fā)社會(huì)資本接盤和上海國(guó)企改革深化預(yù)期；3，新華、太保、國(guó)壽的國(guó)有股占比分別約為79%、65%、95%，保險(xiǎn)股的混改動(dòng)向?qū)?lái)新銳實(shí)力股東，為公司增加發(fā)展新動(dòng)力；4，保險(xiǎn)四大催化劑 “保費(fèi)+投資+混改+政策”將形成保險(xiǎn)股的全新預(yù)期。推薦新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)平安。

　　1月21日下午17點(diǎn)，海通證券非銀發(fā)布《保險(xiǎn)融資渠道再增，繼續(xù)推薦》指出：1，央行、保監(jiān)會(huì)21日允許保險(xiǎn)發(fā)行資本補(bǔ)充債(清償順序列于保單責(zé)任/其他負(fù)債后，先于股權(quán)資本)；2，發(fā)行資本補(bǔ)充債券需償付能力超過(guò)100%，資本補(bǔ)充債券和次級(jí)債余額不得超凈資產(chǎn)100%；3，2014年以來(lái)銷售環(huán)境顯著好轉(zhuǎn)，1月開(kāi)門紅大超預(yù)期，融資渠道拓展為保費(fèi)增長(zhǎng)提供充足資本支持；4，作為唯一可以加杠桿配股票的行業(yè)，保險(xiǎn)是牛市中后期彈性最大品種！配合“投資+保費(fèi)+政策+混改”四輪驅(qū)動(dòng)基本面反轉(zhuǎn)，繼續(xù)推薦，首推平安。

　　綜合來(lái)看，國(guó)泰君安第一觀點(diǎn)是引述媒體“混改”公開(kāi)報(bào)道；第二觀點(diǎn)，以保險(xiǎn)公司發(fā)債為緣由，點(diǎn)出“混改”可能超預(yù)期；第三部分基本是上面兩部分的延續(xù)。從海通證券內(nèi)容看，第一、第二部分是從保險(xiǎn)公司發(fā)行資本補(bǔ)充債的角度出發(fā)，第三部分是2014年以來(lái)銷售環(huán)境好轉(zhuǎn)，第四部分再次強(qiáng)調(diào)了保險(xiǎn)行業(yè)是唯一可以加杠桿的行業(yè)。

　　由于媒體對(duì)保險(xiǎn)業(yè)混改的公開(kāi)報(bào)道，當(dāng)日保險(xiǎn)混改是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)，因此單就“混改”一說(shuō)，兩家券商發(fā)布的點(diǎn)評(píng)內(nèi)容談不上抄襲。兩份研報(bào)最需關(guān)注之處，在于末尾——國(guó)泰君安指出的保險(xiǎn)四大催化劑 “保費(fèi)+投資+混改+政策”，與海通證券所述四輪驅(qū)動(dòng)基本面反轉(zhuǎn)“投資+保費(fèi)+政策+混改”一致。國(guó)泰君安指責(zé)海通證券抄襲，最大爭(zhēng)議點(diǎn)或在于此。

　　雙方推薦邏輯起底

　　為何上述兩份研報(bào)末尾的表述高度相似？?jī)杉胰毯我缘贸鲞@樣的結(jié)論？這些觀點(diǎn)前后的邏輯是怎樣的？

　　本輪 “非銀”板塊行情起始于2014年9月，以券商先行啟動(dòng)為代表；上述研究報(bào)告的焦點(diǎn)保險(xiǎn)板塊起步稍晚，大致在2014年11月份左右。因此記者將2014年9月至今兩家券商針對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的一系列報(bào)告進(jìn)行了詳細(xì)梳理。記者選取的研報(bào)，以買方機(jī)構(gòu)《看研報(bào)》作為選取范圍。

　　2014年9月至今，國(guó)泰君安非銀團(tuán)隊(duì)發(fā)布了1篇保險(xiǎn)行業(yè)深度報(bào)告，時(shí)間為2014年10月14日，題為《中國(guó)保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資：收益與風(fēng)險(xiǎn)的博弈》，在該報(bào)道的趨勢(shì)展望中論述道：

　　1，外部：新“國(guó)十條”催生創(chuàng)新藍(lán)海。新“國(guó)十條”鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參股健康、醫(yī)療、安保以及國(guó)家戰(zhàn)略所引導(dǎo)的重大工程、民生工程和新興領(lǐng)域；計(jì)劃中的保費(fèi)保持15%高增速是險(xiǎn)資規(guī)模增長(zhǎng)的源泉；二代償付能力建設(shè)將監(jiān)管重心后移；投資海外股票市場(chǎng)開(kāi)放，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具進(jìn)一步豐富。

　　2，內(nèi)部：資產(chǎn)配置主導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營(yíng)。從傳統(tǒng)的負(fù)債決定資產(chǎn)匹配，轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)配置主導(dǎo)負(fù)債經(jīng)營(yíng)。險(xiǎn)資運(yùn)用結(jié)構(gòu)多元化，直投的財(cái)務(wù)與戰(zhàn)略投資并舉，產(chǎn)品設(shè)計(jì)受制于資產(chǎn)配置。

　　在國(guó)泰君安這份保險(xiǎn)行業(yè)的深度報(bào)道中，并沒(méi)有提及保險(xiǎn)“混改”。

　　除了上述單獨(dú)針對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的深度報(bào)道外，2014年11月20日，國(guó)泰君安2015非銀投資策略報(bào)告從四個(gè)方面闡述了保險(xiǎn)行業(yè)投資要點(diǎn)：1，保險(xiǎn)產(chǎn)品從投資品轉(zhuǎn)型為消費(fèi)品；2，投資收益率上行；3，會(huì)計(jì)利潤(rùn)仍有釋放空間；4，政策紅利落地，催化劑價(jià)值洼地反轉(zhuǎn)。

　　其中在上述政策落地要點(diǎn)中，國(guó)泰君安強(qiáng)調(diào)的是兩點(diǎn)，其一，保險(xiǎn)業(yè)新“國(guó)十條”將完善健康保險(xiǎn)稅收政策；鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)醫(yī)療保險(xiǎn)產(chǎn)品與基本醫(yī)療保險(xiǎn)相銜接；其二，滬港通落地加配套稅收優(yōu)惠政策，增量資金加牛市思維確立，將帶動(dòng)投資者加大對(duì)保險(xiǎn)板塊的關(guān)注。

　　同一時(shí)期，海通發(fā)布了4篇單獨(dú)針對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的報(bào)告，以及1篇2015年非銀策略報(bào)告。

　　2014年11月3日發(fā)布《凈資產(chǎn)大增 收益率繼續(xù)提高》，海通證券給出投資建議：1，基本面：資產(chǎn)端投資收益率顯著提高，受益于債市回暖和資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改善，負(fù)債端保費(fèi)增速大幅提升，受益于銀行理財(cái)產(chǎn)品等收益率下降帶來(lái)的資金回流保險(xiǎn)和保險(xiǎn)收益率提高，提升了產(chǎn)品吸引力；2，政策面：“國(guó)十條”給出了保險(xiǎn)行業(yè)未來(lái)的基本原則和發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計(jì)后續(xù)政策將陸續(xù)出臺(tái)，如遞延養(yǎng)老稅等。預(yù)計(jì)未來(lái)遞延養(yǎng)老試點(diǎn)在全國(guó)推廣后，將為壽險(xiǎn)行業(yè)帶來(lái)兩位數(shù)的保費(fèi)增速。目前行業(yè)平均P/EV僅1.07倍，處于歷史低點(diǎn)。中國(guó)平安0.85倍的P/EV最低，中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保也僅1倍出頭。滬港通推出后估值修復(fù)需求強(qiáng)烈，未來(lái)估值修復(fù)空間較大。目前行業(yè)估值已接近清算價(jià)值，長(zhǎng)期投資價(jià)值出現(xiàn)。

　　2014年11月27日，在研報(bào)《政策、投資兩大催化劑推動(dòng)保險(xiǎn)板塊上漲行情》中，海通證券從政策催化、投資催化的角度予以闡述。政策催化為：預(yù)計(jì)保險(xiǎn)交易所、個(gè)稅遞延養(yǎng)老保險(xiǎn)明年或?qū)?dòng)；投資催化為：保險(xiǎn)作為唯一能加杠桿投資股票的金融機(jī)構(gòu)，在牛市行情下投資收益彈性更大。

　　2014年12月2日，在非銀2015年投資策略中，針對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)，海通證券延續(xù)前期的觀點(diǎn)：1，保險(xiǎn)行業(yè)兩大催化劑推動(dòng)板塊上漲；2，行業(yè)基本面持續(xù)向好，保費(fèi)、投資雙雙回暖；3，估值橫向、縱向比較均明顯低估。

　　2014年12月23日，在研報(bào)《保險(xiǎn)：春天來(lái)了！保險(xiǎn)行業(yè)乘風(fēng)起航》中，海通證券觀點(diǎn)包括：保險(xiǎn)股是牛市中后期品種，行業(yè)基本面全面回暖，政策面未來(lái)全面向好，投資價(jià)值明確！再次從保費(fèi)端、投資端、業(yè)績(jī)端三方面論述行業(yè)投資機(jī)會(huì)。

　　2014年12月30日，在研報(bào)《精算師教你買保險(xiǎn)股：保險(xiǎn)股春天來(lái)了！》中，海通證券再次論述目前是最佳配置時(shí)點(diǎn)，核心觀點(diǎn)為：1，保險(xiǎn)行業(yè)是牛市中后期品種；2，資產(chǎn)端受益于股權(quán)、非標(biāo)類資產(chǎn)占比提升；3，負(fù)債端保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力提升，保費(fèi)繼續(xù)向上；4，估值仍有向上空間。

　　業(yè)內(nèi)眾說(shuō)“抄襲門”

　　對(duì)于國(guó)泰君安指責(zé)海通證券抄襲一事，業(yè)內(nèi)各方也給出了自己的看法。

　　有業(yè)內(nèi)投資經(jīng)理認(rèn)為，從保險(xiǎn)股投資邏輯的論述來(lái)看，雙方都是從各自的層面闡述其投資思路，并沒(méi)有誰(shuí)抄襲誰(shuí)。單從對(duì)機(jī)構(gòu)的服務(wù)來(lái)看，海通證券丁文韜應(yīng)該是比較勤勞的賣方研究員，2014年四季度至今數(shù)篇行業(yè)深度報(bào)告，已經(jīng)將保險(xiǎn)股的投資思路講得比較透徹。另一方面，從對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的理解看，海通證券丁文韜在保險(xiǎn)行業(yè)深耕多年，英國(guó)準(zhǔn)精算師，2004~2009年間在保險(xiǎn)公司和PwC(普華永道)精算咨詢部從事精算工作，因此丁文韜帶領(lǐng)研究團(tuán)隊(duì)在保險(xiǎn)股領(lǐng)域研究也是深受機(jī)構(gòu)投資者喜愛(ài)。因此該投資經(jīng)理并不認(rèn)同海通抄襲了國(guó)泰君安。

　　作為同行，其他券商研究員又是如何看待此事的呢？記者也咨詢了數(shù)位券商“非銀”研究員。有研究員認(rèn)為，研究員寫報(bào)告各寫各的，也不會(huì)去參考別家的觀點(diǎn)，同時(shí)發(fā)出來(lái)東西，一樣的觀點(diǎn)，但論述的內(nèi)容可能差異很大。另有券商非銀研究員更是直言道，“從兩家券商發(fā)布的內(nèi)容，我是沒(méi)有看出抄襲的痕跡，若非要說(shuō)是結(jié)論一致，100個(gè)券商結(jié)論一致的大有人在?！?

　　滬上某知名私募投資總監(jiān)則認(rèn)為，兩家券商的研究員一個(gè)是新財(cái)富第一，另一個(gè)是第二，板塊行情好，大家觀點(diǎn)一樣很正常。

　　上海杰賽律師事務(wù)所王智斌律師從知識(shí)產(chǎn)權(quán)的角度也給出了他的看法。他認(rèn)為，首先，要看國(guó)泰君安作品的權(quán)利人是誰(shuí)，是職務(wù)作品還是個(gè)人作品？如果是職務(wù)作品，權(quán)利人是國(guó)泰君安不是作者本人；如果是個(gè)人作品，權(quán)利人是作者個(gè)人；其次，要看具體內(nèi)容是否存在抄襲，存在抄襲是構(gòu)成著作權(quán)侵權(quán)的前提條件，但從上述兩段內(nèi)容對(duì)比，沒(méi)看出有什么抄襲。

　　就國(guó)泰君安分析師是否有損海通證券分析師名譽(yù)權(quán)的問(wèn)題，王智斌認(rèn)為，即便國(guó)泰君安分析師的主張將來(lái)不被司法認(rèn)可，但也不足以認(rèn)為國(guó)泰君安分析師具有捏造事實(shí)詆毀他人的主觀故意。

　　《《《

　　非銀團(tuán)隊(duì)保險(xiǎn)業(yè)研報(bào)

　　國(guó)泰君安：

　　2014年10月14日，《中國(guó)保險(xiǎn)公司的股權(quán)投資：收益與風(fēng)險(xiǎn)的博弈》，提出新“國(guó)十條”催生創(chuàng)新藍(lán)海等觀點(diǎn)；

　　11月20日，2015非銀投資策略從四個(gè)方面闡述了保險(xiǎn)行業(yè)投資要點(diǎn)；

　　1月21日9點(diǎn)16分發(fā)布《混改將成為保險(xiǎn)股當(dāng)前最大催化劑》

　　海通：

　　2014年11月3日發(fā)布《凈資產(chǎn)大增 收益率繼續(xù)提高》，提出保險(xiǎn)業(yè)投資收益率顯著提高、板塊估值修復(fù)需求強(qiáng)烈等觀點(diǎn)；

　　2014年11月27日發(fā)布《政策、投資兩大催化劑推動(dòng)保險(xiǎn)板塊上漲行情》；

　　2014年12月2日，在非銀2015年投資策略中，認(rèn)為保險(xiǎn)基本面回暖，是大金融確定性最強(qiáng)的子行業(yè)；

　　2014年12月23日發(fā)布《保險(xiǎn)：春天來(lái)了！保險(xiǎn)行業(yè)乘風(fēng)起航》，提出保險(xiǎn)股是牛市中后期品種，投資價(jià)值明確；

　　2014年12月30日發(fā)布《精算師教你買保險(xiǎn)股：保險(xiǎn)股春天來(lái)了！》，再次論述目前是保險(xiǎn)股最佳配置時(shí)點(diǎn)；

　　1月21日下午17點(diǎn)，海通證券非銀發(fā)布《保險(xiǎn)融資渠道再增，繼續(xù)推薦》。

　　注：這些研報(bào)資料范圍僅限于買方發(fā)布的《看研報(bào)》