港股市場自4月末創(chuàng)出年內(nèi)新高之后，逐步而下，半年線、年線以及多個整數(shù)關(guān)口逐一失守。自上周以來，在內(nèi)地A股與歐美市場聯(lián)袂下挫的背景下，港股也繼續(xù)跟隨向下，盡管其估值水平無論是橫向還是縱向比較均逼近歷史最低水平。

　　我們梳理了港股近期持續(xù)弱勢的幾點原因，其中最主要的兩點就是A股市場去杠桿化而引發(fā)的踩踏式下挫，以及美股市場經(jīng)歷了多年牛市之后面臨的估值向下修復(fù)。然而，若把時間拉得更長一些，則不難發(fā)現(xiàn)港股疲軟的根源不僅僅如此，統(tǒng)計顯示，今年以來恒生指數(shù)與國企指數(shù)的累計跌幅分別超過了8%和18%，而同期上證指數(shù)與標普500指數(shù)累計跌幅分別僅為4.7%和5.7%。

　　那么，接下來的問題是，既然說港股的不斷探底源自于其與A股的聯(lián)動，源自于美股見頂回落的拖累，為何今年以來港股大市遠遠跑輸于內(nèi)地和美國市場？港股市場低廉的估值水平緣何難以吸引資金流入？

　　若我們對于香港的匯率制度和貨幣發(fā)行制度稍有了解，就不會對上述疑問感到困惑。香港目前實行的是盯住美元的聯(lián)系匯率制度，美元兌港元匯率固定在7.75-7.85區(qū)間之內(nèi)，而且在資本項目上，港元完全自由兌換，也就是說資本可以自由流動，那么，根據(jù)“蒙代爾不可能三角”，在此背景下，香港將失去貨幣政策的自由，而在實際操作中也是如此的，香港金管局基準利率以及各銀行的存貸款利率完全跟隨美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率的變動而變動。

　　對于香港來說，實行聯(lián)匯制度的優(yōu)勢毋庸置疑，但近年來隨著香港經(jīng)濟與內(nèi)地經(jīng)濟關(guān)聯(lián)性逐漸提升，聯(lián)匯制度也體現(xiàn)出一定的弊端，這集中體現(xiàn)在美國與中國的經(jīng)濟周期出現(xiàn)不一致之時。當(dāng)中國經(jīng)濟向上、通脹向上，而美國經(jīng)濟疲軟、美聯(lián)儲連續(xù)降息之時，香港很容易出現(xiàn)通脹飆升、資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險，2007年下半年就一度出現(xiàn)過此類情況。再回到當(dāng)前的市場環(huán)境，與2007年之時恰恰相反，即中國經(jīng)濟疲軟疊加美國經(jīng)濟步入正軌及美聯(lián)儲的升息預(yù)期，這難免會導(dǎo)致港股市場遭受盈利與估值的“戴維斯雙殺”。

　　一方面，目前在港股藍籌公司中，中資股占據(jù)半壁江山，中國經(jīng)濟的持續(xù)疲軟勢必對中資股的盈利構(gòu)成負面沖擊；而且，從港股的內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)看，金融、地產(chǎn)、能源等傳統(tǒng)行業(yè)仍占據(jù)主導(dǎo)地位，這些行業(yè)本身成長性就差，且多數(shù)都是周期性行業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟增速持續(xù)放緩之時，其估值水平于歷史底部徘徊也就不足為奇，反觀美股市場，IT類公司以及部分新興產(chǎn)業(yè)在標普500中已經(jīng)舉足輕重，成長性溢價造就較高的估值水平，有一定的合理性。另外，中國經(jīng)濟增速放緩給港股市場帶來的壓力還來自于人民幣貶值，近年來部分香港本地的零售公司、地產(chǎn)公司其盈利的來源有相當(dāng)大的部分來自于內(nèi)地居民的旅游、消費、投資，一旦人民幣貶值，無形中將增加內(nèi)地居民來港的成本，相關(guān)公司業(yè)績難免下滑。

　　另一方面，由于港元的聯(lián)系匯率制度，導(dǎo)致了港美貨幣政策及流動性環(huán)境的聯(lián)動性，一旦美聯(lián)儲啟動升息周期，香港的樓市及地產(chǎn)類公司首當(dāng)其沖地受到負面沖擊，香港經(jīng)濟也將承受來自于美國的輸入性通縮；另外，美聯(lián)儲的流動性收緊也將在很大程度上對港股的整體估值水平形成壓制。

　　當(dāng)前香港面臨的環(huán)境就是經(jīng)濟周期與貨幣政策周期反向運行，并造就了港股估值跌至歷史底部。而當(dāng)哈薩克斯坦日前宣布放棄本幣掛鉤美元的匯率機制之后，市場對于香港聯(lián)匯制度的質(zhì)疑之聲再度浮現(xiàn)。盡管美元兌港元即期匯率并未出現(xiàn)大幅波動，但來自于彭博的數(shù)據(jù)顯示，美元兌港元的遠期匯率以及港元期權(quán)的隱含波動率近日均出現(xiàn)大幅飆升。

　　翻開香港貨幣及匯率制度的歷史，自1841年香港開埠至今，經(jīng)歷了銀本位制、英鎊匯兌本位制、掛鉤美元的聯(lián)系匯率制、自由浮動匯率制以及當(dāng)前施行的掛鉤美元的聯(lián)系匯率制。1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮動的慘痛經(jīng)歷至今仍難以忘卻，貨幣政策目標紊亂、利率失控、港元大幅貶值，整個金融體系和香港經(jīng)濟岌岌可危，直到1983年10月17日港元與美元重新牽手后危機才得以緩解。歷史的實踐證明，“錨”定一個外部穩(wěn)定物對于港元來說是最優(yōu)的選擇，美元目前仍是最佳的錨定貨幣。

　　綜上所述，港股近半年多以來的頹勢根源于聯(lián)系匯率制度下，經(jīng)濟周期與貨幣周期的錯配，從目前來看，聯(lián)匯制度暫難動搖，那么，港股的估值壓力仍將持續(xù)存在，機遇則在于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的成功以及美聯(lián)儲升息周期的延緩。