上周，成立5年多的創(chuàng)業(yè)板再次站在了輿論的風(fēng)口浪尖，而且更加富有爭(zhēng)議性?！昂蕖彼娜?，認(rèn)為它的泡沫將會(huì)把A股推進(jìn)萬劫不復(fù)的深淵，“愛”它的人則認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板的泡沫遠(yuǎn)未到破裂的時(shí)候，里面必將誕生出市值達(dá)萬億級(jí)的公司。

　　昨日，創(chuàng)業(yè)板更是逆勢(shì)大漲4.23%，并創(chuàng)出歷史新高。創(chuàng)業(yè)板究竟有無泡沫，與納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫究竟有無可比性？究竟會(huì)以何種形式破裂？在分析人士看來，這還是一個(gè)謎團(tuán)。

　　創(chuàng)業(yè)板泡沫超美國“科網(wǎng)泡沫”

　　上世紀(jì)90年代，美國經(jīng)濟(jì)處在“黃金十年”，時(shí)任總統(tǒng)克林頓先后提出“信息高速公路”戰(zhàn)略和“因特網(wǎng)-II”以及“下一代互聯(lián)網(wǎng)”計(jì)劃，在技術(shù)進(jìn)步和政策的推動(dòng)下，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為熱門行業(yè)。

　　正是在這樣的環(huán)境下，催生了美國“科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫”，券商機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，“科網(wǎng)泡沫”共有兩個(gè)時(shí)期，一個(gè)是醞釀期，從1991-1998年，納斯達(dá)克在此八年時(shí)間內(nèi)上漲了280%。第二個(gè)是泡沫期，從1998年10月到2000年3月，納斯達(dá)克指數(shù)在僅一年半時(shí)間內(nèi)從1419點(diǎn)上漲到了5048點(diǎn)，漲幅高達(dá)256%，而同期標(biāo)普500僅上漲45%。

　　截止到今年5月15日，創(chuàng)業(yè)板共有456家上市公司，總市值為5.22萬億元，平均估值是114倍，創(chuàng)業(yè)板總市值占A股市值的9%。而在納斯達(dá)克泡沫頂峰時(shí)期，納斯達(dá)克占美國股票市場(chǎng)總市值達(dá)到36%，估值最高也就在100倍左右。

　　與此同時(shí)，A股創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻無法和納斯達(dá)克指數(shù)同日而語。公開數(shù)據(jù)顯示，2014年創(chuàng)業(yè)板446家上市公司利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)16.67%。2015年一季度創(chuàng)業(yè)板公司的利潤(rùn)同比增速下降至10%。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)年納斯達(dá)克泡沫時(shí)的水平，甚至還遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克上市企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)增速。

　　國泰基金國際業(yè)務(wù)部吳向軍認(rèn)為，無論從基本面來解釋，還是和納斯達(dá)克的歷史比較，A股創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的估值都過高。

　　“貨幣寬松”和“互聯(lián)網(wǎng)滲透率”是保險(xiǎn)繩？

　　事實(shí)上，在2000年3月美國“科網(wǎng)泡沫”破滅之前，已經(jīng)不斷有負(fù)面的信號(hào)出現(xiàn)。諸如1999年至2000年間，美聯(lián)儲(chǔ)的多次加息，科技企業(yè)盈利下滑，大盤股震蕩下行，微軟陷入反壟斷危機(jī)等。

　　不過，假如見到負(fù)面信號(hào)就賣出股票的話，將會(huì)錯(cuò)失豐厚的利潤(rùn)，當(dāng)年美國在連續(xù)三次加息和科網(wǎng)企業(yè)盈利下滑之后，納斯達(dá)克指數(shù)卻在不到五個(gè)月時(shí)間里從2700點(diǎn)漲到了5000點(diǎn)，漲幅近一倍。正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘所稱，“只有在泡沫破滅之后才發(fā)現(xiàn)是泡沫?！?/p>

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，“泡沫”的可怕之處在于，再負(fù)面的信號(hào)也無法阻止其上漲的步伐，從而導(dǎo)致投資者的常規(guī)投資信念被摧毀，并對(duì)所有負(fù)面信息產(chǎn)生“免疫力”，以至于最終泡沫破裂的時(shí)候，根本沒有防御能力。

　　目前大部分看多創(chuàng)業(yè)板的人的重要理由是，目前和“科網(wǎng)泡沫”所處的貨幣政策環(huán)境不同。美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅是因?yàn)槊绹鴩鴤找媛侍涢_始回升，最終導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息，而我國現(xiàn)在仍在降息通道的貨幣寬松周期之中。

　　也有分析師認(rèn)為，此次創(chuàng)業(yè)板所處的互聯(lián)網(wǎng)周期和上次有巨大的不同。

　　中金分析師王漢鋒認(rèn)為，1995年，作為信息科技發(fā)展最領(lǐng)先的美國，互聯(lián)網(wǎng)滲透率僅為9%左右，而截至2014年，中國互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率已經(jīng)達(dá)到47.9%，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)人類生活的改變已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的階段。此外，此次互聯(lián)網(wǎng)是基于移動(dòng)智能設(shè)備，解決了隨時(shí)隨地的問題。2014年，中國手機(jī)網(wǎng)民已經(jīng)達(dá)到5.6億，并仍在快速發(fā)展之中。王漢鋒認(rèn)為，未來全球最大的互聯(lián)網(wǎng)公司可能誕生于中國。

　　全球創(chuàng)業(yè)板罕見超額收益

　　信達(dá)證券曾觀察了全球的三個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，包括日本、韓國、香港。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從2012年12月以來，中國香港和韓國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)嚴(yán)重跑輸主板指數(shù)，而日本的JASDAQ指數(shù)則在32年中僅取得了200%的超額收益。

　　新京報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年以來，A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)漲幅約為120%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期滬指60%的漲幅，取得超過60%的超額收益。券商普遍認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)泡沫的苗頭正是從年初開始，此后大幅跑贏大盤，取得超額收益，且瘋狂的勢(shì)頭迄今尚未停止。

　　不過，信達(dá)證券發(fā)現(xiàn)，自2012年A股開始反彈以來，創(chuàng)業(yè)板超額收益的來源，主要是估值的抬升，創(chuàng)業(yè)板以ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）衡量的盈利能力，反比主板更差。而納斯達(dá)克的上漲主要依靠盈利能力的抬升，而非估值。

　　經(jīng)歷過2008年金融危機(jī)的慘烈的暴跌，雖然道瓊斯指數(shù)近乎腰斬，但是也很快于四年后創(chuàng)歷史新高。而納斯達(dá)克即便最近兩年迎頭追趕，但是至今仍未超越2000年——這是“科網(wǎng)泡沫”時(shí)期所創(chuàng)立的歷史高點(diǎn)。

　　■ 對(duì)話

　　信達(dá)證券宏觀策略分析師谷永濤：

　　泡沫破裂時(shí)幸免的人恐怕不多

　　對(duì)于創(chuàng)業(yè)板目前的高估值，信達(dá)證券宏觀策略分析師谷永濤在接受新京報(bào)記者采訪時(shí)表示，目前創(chuàng)業(yè)板泡沫比較明顯，但在本輪牛市行情下，短期內(nèi)創(chuàng)業(yè)板牛市不會(huì)迅速破滅。

　　新京報(bào)：你認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克的泡沫是否具有可比性？

　　谷永濤：兩個(gè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、市值有很大的差別，但是仍具有對(duì)比的價(jià)值和意義。

　　兩個(gè)泡沫有一個(gè)共同之處，都是通過并購和外延式的擴(kuò)張來推高估值。美國最大的并購案美國在線收購時(shí)代華納就出現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期。目前創(chuàng)業(yè)板也一樣，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板去年上漲的個(gè)股中，有并購重組的占到近四成。創(chuàng)業(yè)板借助資本泡沫完成了外延式的擴(kuò)張，這種擴(kuò)張又推動(dòng)了泡沫的膨脹。

　　新京報(bào)：你認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板是否存在泡沫，何時(shí)會(huì)破裂？

　　谷永濤：創(chuàng)業(yè)板的泡沫還是比較明顯的。但是從目前政策面、資金面的推動(dòng)情況來看，整個(gè)A股牛市還會(huì)繼續(xù)下去，因此創(chuàng)業(yè)板的估值甚至還有小幅的上升。但長(zhǎng)期來看，這么大的泡沫很難持續(xù)下去。

　　新京報(bào)：在納斯達(dá)克泡沫破裂之前，市場(chǎng)有很多負(fù)面信息，但是市場(chǎng)卻未予理睬。如果這次創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂是否會(huì)有人幸免？

　　谷永濤：（笑）幸免的人恐怕不多。法國有位心理學(xué)家說過，對(duì)于群體來講，只有情緒，沒有智商。創(chuàng)業(yè)板今年以來漲了一倍，大家都知道有泡沫，都不想拿基本面的錢，而只想拿估值的錢。所以創(chuàng)業(yè)板是由大家的情緒和資金推升起來的。

　　資本市場(chǎng)最原始的邏輯是，高估值需要用高盈利來消化，但是創(chuàng)業(yè)板是相反的。根據(jù)我們的研究，創(chuàng)業(yè)板估值和ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）的相關(guān)系數(shù)為負(fù)0.67。

　　新京報(bào)：基金抱團(tuán)是創(chuàng)業(yè)板迭創(chuàng)新高的一個(gè)原因，這和納斯達(dá)克的泡沫是否一樣？

　　谷永濤：兩者比較相似。在納斯達(dá)克泡沫的時(shí)候，美國整個(gè)基金行業(yè)對(duì)于科技股還是比較看好的。

　　對(duì)于公募基金而言，在泡沫期，能冷靜下來，是一件很難得的事情。而在泡沫破裂的時(shí)候，這些扎堆買科技股的基金的前期盈利基本上都吐回去了。因此想從創(chuàng)業(yè)板中把錢拿出來，也是比較困難的事情。

　　因此現(xiàn)在的市場(chǎng)，如果你太清醒，可能賺不到錢，如果你太傻，又很難把錢拿回來。

　　新京報(bào)：看好創(chuàng)業(yè)板的人還有個(gè)的理由，目前互聯(lián)網(wǎng)的滲透率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上次，而且移動(dòng)終端代替PC端，中國作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的最大市場(chǎng)一定會(huì)誕生出最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，這種觀點(diǎn)，你認(rèn)為是否有合理性？

　　谷永濤：我不太認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。這波借助移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮，肯定會(huì)有一波公司能夠起來的，但當(dāng)年的蘋果和微軟最高估值也就20多倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前創(chuàng)業(yè)板幾百倍的估值。作為企業(yè)，最終是要盈利的，能否將高估值通過盈利來消化掉，這才是最需要關(guān)注的。創(chuàng)業(yè)板一些公司高達(dá)100倍的pb（市凈率），即便盈利以50%的速度增長(zhǎng)，消化這個(gè)pb需要多久呢？

　　我認(rèn)為，市場(chǎng)在為這些高的股價(jià)和估值來找理由，而不是因?yàn)檫@些理由才產(chǎn)生股價(jià)上漲。對(duì)照行業(yè)成長(zhǎng)性和行業(yè)的空間，我們覺得這些理由比較乏力，給人用結(jié)果來解釋原因的印象。

　　□新京報(bào)記者 白金坤 北京報(bào)道