王淥/制圖

　　在談到當前創(chuàng)業(yè)板的高估值時，幾乎所有的分析都會指出，雖然估值高企，但是創(chuàng)業(yè)板的利潤增速卻遠高于主板。

　　但是，這種分析忽視了一個根本的問題：到底是高利潤增速導致了高估值，還是高估值導致了高利潤增速？

　　在上世紀60年代，時任愛霍德·布雷徹爾德公司證券分析師的喬治·索羅斯，就撰文指出了當時的一個巨大金融泡沫：大型聯合企業(yè)泡沫。

　　在這個泡沫里，由于大型聯合企業(yè)的估值較高，他們就可以以低估值收購同行業(yè)的企業(yè)，這種收購也就導致大型聯合企業(yè)的利潤以超出常規(guī)的速度增長。

　　在這種情況下，投資者在沒有仔細分析這種利潤的真實來源時，將這種增長誤認為來自于大型聯合企業(yè)更為優(yōu)異的基本面和資產質量，從而給予它們更高的估值。一個泡沫就這樣自我循環(huán)下去，直到再也不能為基本面所支持，從而最終破裂。

　　在大型聯合企業(yè)泡沫的例子里，企業(yè)更優(yōu)良的基本面可能在一開始導致了高估值，但是在泡沫的中后部分，高估值則反過來更多地影響了企業(yè)。也就是說，投資者們以為他們?yōu)楦哂鏊俑冻隽烁吖乐?，但事實是，因為他們給的估值足夠高，他們才能看到如此高漲的基本面增長。

　　在當前的創(chuàng)業(yè)板，我們也能觀察到類似的現象。

　　據初步披露的創(chuàng)業(yè)板盈利數據，2014年度的創(chuàng)業(yè)板公司的凈利潤比2013年度增長了20%以上，遠超主板的增速。但是，細心的投資者會發(fā)現一個數據，即2014年創(chuàng)業(yè)板預披露的整體凈資產收益率（ROE），與2013年比并沒有顯著增長、甚至略低于前者。

　　假設創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并沒有進行顯著的并購，其利潤增長的來源就是資產質量的優(yōu)異，那么我們會在觀察到創(chuàng)業(yè)板凈利潤增長加快的同時，也看到其ROE小幅上升。

　　反過來，在創(chuàng)業(yè)板的凈利潤增速是更多地依靠以相對自身更低的估值進行并購得到的時候，我們就不會觀察到ROE的增長，甚至反而會觀察到ROE的下降。

　　相對聯合企業(yè)泡沫，一個類似的典型例子也可以在2000年前后的納斯達克科技股泡沫中被發(fā)現。

　　在2000年科技股泡沫破裂以后，納斯達克100指數、納斯達克綜合指數等標桿指數的PE估值（市盈率）不跌反漲，這不是因為企業(yè)更貴了，而是因為盈利大幅下降，同時羅素2000指數等小盤股指數的ROE也大幅下滑，最終在2002到2003年之間、也就是泡沫破裂以后2到3年，才達到低點。

　　導致科技股ROE大幅下滑的原因有很多，但是高估值衰退從而導致的收購能力減弱是其中非常重要的因素。

　　所以說，當我們在分析當前創(chuàng)業(yè)板的基本面時，決不能簡單地做出“創(chuàng)業(yè)板利潤增速更高，所以就應該獲得更高的估值”的總結，而應該清醒地認識到，如果沒有當前極高的估值，如果注冊制進一步推進，創(chuàng)業(yè)板的基本面增長，很可能就不會保持當前的速度。

　　（作者系信達證券首席宏觀策略研究員）