身披新興產(chǎn)業(yè)外衣、頭頂高成長光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板，演繹了兩年牛市，如今板塊內(nèi)個(gè)股魚龍混雜，估值泡沫大，即便與牛共舞，也難掩問題百出。2014年，隨著監(jiān)管層加大打擊操縱股價(jià)，實(shí)施新的退市制度等措施后，2015年創(chuàng)業(yè)板定將接受一次嚴(yán)政下的 “煉獄”，只有真正壓縮估值泡沫，創(chuàng)業(yè)板才會(huì)開啟新的起點(diǎn)。

　　控“三高”嚴(yán)打股價(jià)操縱

　　創(chuàng)業(yè)板開板以來，由于IPO詢價(jià)規(guī)則相對(duì)寬松，導(dǎo)致“三高”發(fā)行一直存在于創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2009年10月31日至2012年10月31日三年期間，共有355只個(gè)股登陸創(chuàng)業(yè)板，其中2009年攤薄后的發(fā)行市盈率平均為62.6倍，2010年為70.45倍，2011年為53.32倍，2012年回落到33.58倍。355家的平均市盈率達(dá)到55.79倍，其中有16家市盈率高達(dá)102.81倍~150.82倍，有35家市盈率達(dá)到80倍~99.92倍，市盈率60倍以上~80倍以下的有87家，市盈率30倍以下的只有36家，其中20倍以下的只有4家。

　　顯然，這樣瘋狂的高價(jià)發(fā)行帶給二級(jí)市場巨大的風(fēng)險(xiǎn)，加上部分公司過度包裝導(dǎo)致業(yè)績快速變臉、治理結(jié)構(gòu)混亂侵占中小股東利益等，使投資者受到多重坑害。

　　由于“三高”發(fā)行的危害性以及二級(jí)市場低迷，IPO不得不中斷，直到2013年末IPO新規(guī)的出爐，2014年IPO才得以重新恢復(fù)。與過去規(guī)則相比，新的發(fā)行制度下，證監(jiān)會(huì)不再具體的管制發(fā)行價(jià)格，取而代之的是約束性措施，試圖促使發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在一個(gè)給定的范圍內(nèi)合理定價(jià)。

　　從2014年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行情況來看，在一級(jí)市場抑制“三高”發(fā)行取得成效。不過在創(chuàng)業(yè)板走牛背景下，二級(jí)市場非理性炒作依舊存在，不少個(gè)股上市后股價(jià)都出現(xiàn)翻倍。

　　當(dāng)然，這種瘋狂炒作一旦出現(xiàn)操縱股價(jià)的行為，將會(huì)受到監(jiān)管層的嚴(yán)厲查處。2014年12月，證監(jiān)會(huì)依托大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，強(qiáng)化了針對(duì)市場操縱線索篩查和調(diào)查工作，已對(duì)涉嫌操縱的元力股份 （300174，收盤價(jià)10.89元）、科泰電源（300153，收盤價(jià)12.14元）等18只股票的涉案機(jī)構(gòu)和個(gè)人立案調(diào)查。

　　盡管18只個(gè)股中僅有2只來自創(chuàng)業(yè)板，但是監(jiān)管層強(qiáng)化監(jiān)控，進(jìn)一步完善針對(duì)市場操縱案件的行刑銜接機(jī)制，提高行政執(zhí)法的時(shí)效性，加大刑事追責(zé)力度，對(duì)于以小盤股為主的創(chuàng)業(yè)板，也將起到殺一儆百的警示作用。

　　承壓注冊(cè)制擴(kuò)容

　　創(chuàng)業(yè)板2013年的獨(dú)立牛市，2014年的繼續(xù)走強(qiáng)，并非偶然——2011年~2012年的連續(xù)調(diào)整，讓其估值泡沫得以擠壓，2012年四季度開始IPO暫停，也讓2013年創(chuàng)業(yè)板個(gè)股稀缺性得以增強(qiáng)。在整個(gè)市場流動(dòng)性低迷，資金難以推動(dòng)主板“巨象”的情況下，物以稀為貴的特質(zhì)讓A股僅有的水源源不斷流入創(chuàng)業(yè)板，加上傳媒、手游成長性故事的鋪開，最終令其成為2013年的王者。

　　不過，隨著注冊(cè)制的漸行漸近，稀缺性這一支撐創(chuàng)業(yè)板前行的支點(diǎn)將不復(fù)存在。

　　2014年11月底，證監(jiān)會(huì)已將股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案上報(bào)國務(wù)院。12月27日，最高人民法院副院長奚曉明透露關(guān)于股票發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)展情況，目前的意見主要有兩種方案：一種是維持由證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審核，交易所進(jìn)行上市審核的模式；一種是由交易所審核上市申請(qǐng)，向證監(jiān)會(huì)注冊(cè)生效的模式。

　　申銀萬國在對(duì)新股發(fā)行體制改革進(jìn)行的專題研究中認(rèn)為，注冊(cè)制在推進(jìn)進(jìn)度上將實(shí)行 “三步走“——2015年初出臺(tái)改革方案，2015年中在創(chuàng)業(yè)板的專門層次和個(gè)別行業(yè)先試先行，最快在2016年開始全面實(shí)施。在推進(jìn)層次上將呈現(xiàn)從場外到場內(nèi)，從創(chuàng)業(yè)板到主板的趨勢(shì)。

　　新價(jià)值投資董事長羅偉廣在接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，“注冊(cè)制肯定會(huì)改變A股市場。創(chuàng)業(yè)板高溢價(jià)會(huì)結(jié)束，70倍的市盈率在全球市場都不可能持續(xù)。如果注冊(cè)制真的實(shí)施，‘小票’因?yàn)橄∪毙缘母咭鐑r(jià)就不復(fù)存在了，就會(huì)跟國際接軌?！?

　　中信證券研究部也認(rèn)為，受注冊(cè)制預(yù)期的影響，當(dāng)前A股中小盤股走勢(shì)或加劇分化。疊加退市常態(tài)化、“殼價(jià)值”逐漸消失，監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)以市值管理為名違規(guī)炒作股價(jià)行為的打擊等因素，2014年受到熱炒的高估值、小市值、缺乏業(yè)績支撐的績差股的調(diào)整壓力恐將進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　新三板“分流”炒作資金

　　擴(kuò)容帶來壓力的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板還將面對(duì)新三板逐漸成熟導(dǎo)致資金分流的困擾。

　　2014年全年，新三板企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模、并購數(shù)量等都實(shí)現(xiàn)了迅猛增長，截至2014年12月30日，掛牌公司已達(dá)1549家。據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)介紹，目前仍有在審企業(yè)500多家，券商已簽約的擬掛牌企業(yè)達(dá)到3700多家。三項(xiàng)相加，掛牌企業(yè)與擬掛牌企業(yè)總和接近6000家。

　　而在融資方面，截至2014年12月12日，新三板掛牌公司完成股票發(fā)行280次，融資金額達(dá)119.67億元，是2013年股票融資金額的11.6倍，平均單筆融資額4273.86萬元，同樣高于2013年的1670萬元。

　　值得關(guān)注的是，2014年新三板還開啟了做市商制度，截至2014年12月29日，做市轉(zhuǎn)讓股票累計(jì)達(dá)107只。

　　2015年，新三板還可能有更多突破性的變化，其中最受矚目的便是交易機(jī)制的創(chuàng)新。隋強(qiáng)日前曾表示，目前新三板競價(jià)交易的技術(shù)準(zhǔn)備、制度準(zhǔn)備正有序開展，預(yù)計(jì)在2014年末或者2015年初擇機(jī)推出。同時(shí)，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究擴(kuò)大做市商的內(nèi)涵，進(jìn)一步助推和提升市場交易效率。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，若考慮到新三板實(shí)行T+0交易模式，也不設(shè)漲跌停板制度，如果在這基礎(chǔ)上進(jìn)一步實(shí)行競價(jià)交易，那么其流動(dòng)性一定會(huì)得到極大改善，這無論是對(duì)新三板市場的發(fā)展，還是對(duì)提高掛牌公司的估值，鼓勵(lì)新的投資者參與，都是會(huì)有很大推動(dòng)。

　　不難看出，一旦新三板競價(jià)交易推出，其交投將會(huì)有質(zhì)的飛躍，自然會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的炒作資金進(jìn)行分流。

　　此外，證監(jiān)會(huì)還在2014年發(fā)布了關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的15條意見，推動(dòng)在深交所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。

　　此條新政雖然會(huì)為A股市場留下許多有潛力的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但是新三板轉(zhuǎn)板和IPO的雙管齊下，創(chuàng)業(yè)板未來擴(kuò)容壓力不容小覷。

　　 新退市機(jī)制“大清理”

　　從開板初始，創(chuàng)業(yè)板就被譽(yù)為“中國的納斯達(dá)克”，但是相比納斯達(dá)克成熟的交易體系和退市制度，創(chuàng)業(yè)板前5年有些相形見絀。

　　例如被證監(jiān)會(huì)查處 “創(chuàng)業(yè)板造假第一例”的萬福生科。該公司于2011年9月27日登陸創(chuàng)業(yè)板，隨后被證監(jiān)會(huì)查出在2008年至2011年累計(jì)虛增收入約7.4億元，虛增凈利潤1.6億元左右，九成利潤屬于虛增，相當(dāng)于2012年上半年總收入的兩倍左右。即便如此，萬福生科卻逃脫退市懲罰，2014年12月恢復(fù)上市后，股價(jià)反而連連漲停，與指數(shù)不斷調(diào)整的創(chuàng)業(yè)板形成巨大反差。

　　反觀納斯達(dá)克市場，每年有8%的公司退市，強(qiáng)制退市占據(jù)一半，嚴(yán)格執(zhí)行“寬進(jìn)嚴(yán)出”。而5年來，創(chuàng)業(yè)板沒有一家公司退市，市場亟待更嚴(yán)格有效的退市制度。

　　2014年11月16日，被稱為“史上最嚴(yán)退市制度”的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》正式實(shí)施。該退市制度有五大舉措，一是實(shí)施主動(dòng)退市制度；二是明確實(shí)施違法公司的強(qiáng)制退市制度，欺詐發(fā)行和重大信息披露違法，一年內(nèi)交易所做出終止交易的決定；三是嚴(yán)格市場類強(qiáng)制退市指標(biāo)；四是完善配套制度安排，設(shè)置退市整理期；五則是加強(qiáng)對(duì)退市公司股票投資者的保護(hù)。

　　其中，財(cái)務(wù)指標(biāo)最受關(guān)注，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)虧損的公司面臨壓力最大，這包括了創(chuàng)業(yè)板的寶德股份、天龍光電和萬福生科。另外，星河生物、吉峰農(nóng)機(jī)、星星科技等十余股在2013年和2014年上半年均出現(xiàn)虧損，退市風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　市場人士指出，若退市制度有效實(shí)施，創(chuàng)業(yè)板殼價(jià)值歸零，將進(jìn)一步對(duì)創(chuàng)業(yè)板估值修復(fù)起到促進(jìn)作用。注冊(cè)制擴(kuò)容降低稀缺性，打擊股價(jià)操縱規(guī)范交易市場，加上嚴(yán)厲的退市制度，一套組合拳下去，以創(chuàng)業(yè)板為首的小盤股估值回歸、泡沫擠壓肯定會(huì)持續(xù)下去，創(chuàng)業(yè)板一輪漫長的調(diào)整或許才剛剛開始。而只有經(jīng)過嚴(yán)政下的自我調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板才會(huì)迎來新的起點(diǎn)。