2016年A股面臨供給側(cè)改革、注冊(cè)制實(shí)行、匯率波動(dòng)等諸多進(jìn)程不一的變量，同時(shí)，市場(chǎng)信心也較為脆弱。對(duì)此，國(guó)內(nèi)最大私募——重陽(yáng)投資合伙人、首席策略師兼基金經(jīng)理陳心接受本報(bào)記者的專訪并解局。他表示，2016年A股系統(tǒng)性機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)均不顯著，但結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)顯著，A股將告別2014年以來利率下行推動(dòng)的價(jià)值重估，改革創(chuàng)新引領(lǐng)的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值發(fā)現(xiàn)將是2016年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市的主線。

　　2016年存在四大投資機(jī)會(huì)

　　記者：2015年A股跌宕起伏，股災(zāi)導(dǎo)致市場(chǎng)信心非常脆弱，2016年的A股會(huì)怎么走？

　　陳心：經(jīng)過近期股市大幅震蕩，2016年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將以穩(wěn)定修復(fù)為主。2016年經(jīng)濟(jì)改革預(yù)期有望提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，但企業(yè)盈利壓力、匯率波動(dòng)、股票供給上升將對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成壓制。

　　隨著各項(xiàng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)回歸理性，A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將發(fā)生結(jié)構(gòu)性分化。供給側(cè)改革有望加速淘汰過剩落后產(chǎn)能，優(yōu)化行業(yè)格局，改善優(yōu)勢(shì)企業(yè)盈利前景，從而提升投資者信心；國(guó)企改革有望完善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，理順激勵(lì)機(jī)制，釋放發(fā)展?jié)摿?，從而提升股東回報(bào)預(yù)期；注冊(cè)制改革有望加快股票供給節(jié)奏，對(duì)部分缺乏業(yè)績(jī)支撐的高估值股票形成壓力。對(duì)于2016年中國(guó)資本市場(chǎng)，我們預(yù)期將發(fā)生三個(gè)重要變化：

　　第一，隨著供給側(cè)改革提速，宏觀調(diào)控政策將讓位于微觀產(chǎn)業(yè)政策。因此，對(duì)于投資研究而言，自上而下的宏觀研究的重要性將降低，自下而上的行業(yè)和公司研究將更有價(jià)值。

　　第二，隨著信用市場(chǎng)資產(chǎn)荒蔓延，部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)逆勢(shì)大規(guī)模加大對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司的配置力度，A股歷史上尚屬首次。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置策略的變化代表長(zhǎng)線資金投資取向的轉(zhuǎn)變，并有望在機(jī)構(gòu)投資者中形成示范效應(yīng)和鯰魚效應(yīng)，造成優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)稀缺性的進(jìn)一步上升。

　　第三，隨著注冊(cè)制推進(jìn)，股市供求結(jié)構(gòu)改變。但轉(zhuǎn)變不會(huì)一蹴而就，而是逐步從量變到質(zhì)變。優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的稀缺性價(jià)值將在注冊(cè)制改革進(jìn)程中得到逐步的重估。

　　我們判斷，2016年A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)系統(tǒng)性均衡、結(jié)構(gòu)性分化的特點(diǎn)。上市公司整體盈利難有驚喜，但無風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)中趨降，風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)中修復(fù)，由此市場(chǎng)整體將相對(duì)平穩(wěn)，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)均不顯著。與此同時(shí)，在改革創(chuàng)新雙提速的宏觀背景下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加劇盈利分化，改革創(chuàng)新加速優(yōu)勝劣汰，優(yōu)質(zhì)權(quán)益的稀缺性進(jìn)一步上升。無論傳統(tǒng)行業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，那些銳意改革創(chuàng)新的優(yōu)秀上市公司有望在2016年領(lǐng)跑市場(chǎng)，帶領(lǐng)A股走出結(jié)構(gòu)性牛市。

　　有別于2014年以來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行推動(dòng)的A股價(jià)值重估，改革創(chuàng)新引領(lǐng)的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值發(fā)現(xiàn)將是2016年A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市的主線。事實(shí)上，結(jié)構(gòu)性牛市已經(jīng)悄然來臨，但關(guān)鍵是既要心中有牛，還能慧眼識(shí)牛。

　　記者：2016年主要的投資機(jī)會(huì)在哪里？

　　陳心：我們將重點(diǎn)關(guān)注四類投資機(jī)會(huì)：

　　第一，具備正預(yù)期差、受益于改革紅利的優(yōu)勢(shì)公司。具備競(jìng)爭(zhēng)力護(hù)城河的優(yōu)勢(shì)企業(yè)將迎來更加有利的發(fā)展機(jī)遇期。因此，受益于改革紅利且未被市場(chǎng)充分定價(jià)的優(yōu)勢(shì)公司是我們未來投資的重點(diǎn)。

　　第二，新技術(shù)、新業(yè)態(tài)中具備超預(yù)期增長(zhǎng)潛力的領(lǐng)先公司。

　　第三，引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的優(yōu)質(zhì)高端制造業(yè)企業(yè)。

　　第四，具備中長(zhǎng)期可持續(xù)高分紅能力的龍頭企業(yè)。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行提升高股息率權(quán)益資產(chǎn)的投資價(jià)值。部分行業(yè)龍頭企業(yè)，在保持豐厚穩(wěn)定股息的同時(shí)，仍然具備未來業(yè)績(jī)和分紅持續(xù)增長(zhǎng)的潛力，中長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著。

　　A股牛短熊長(zhǎng)的特征將改變

　　記者：很多人認(rèn)為，注冊(cè)制既然是一個(gè)從量變到質(zhì)變的逐步放開的過程，那么2016年其對(duì)市場(chǎng)的作用力會(huì)有多大？

　　陳心：注冊(cè)制改革將是2016年中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的制度變革。首先，將提升A股市場(chǎng)定價(jià)效率；其次，注冊(cè)制改革有望改變中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)的特征。造成中國(guó)股市牛短熊長(zhǎng)的重要原因之一就是股票發(fā)行市場(chǎng)化不足。由于股票供給受限，牛市暴漲后形成的高估值需要長(zhǎng)時(shí)間熊市來修正。但如果發(fā)行市場(chǎng)化，企業(yè)在股價(jià)高估時(shí)可以發(fā)股加大供給，在股價(jià)低迷可以回購(gòu)，股市運(yùn)行就會(huì)更加平穩(wěn)有效。因此，注冊(cè)制改革將為A股營(yíng)造出慢牛行情的制度環(huán)境。

　　記者：2015年無風(fēng)險(xiǎn)利率下行引發(fā)信用市場(chǎng)資產(chǎn)荒，這種情況還會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)嗎？

　　陳心：資產(chǎn)荒反映的是市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)收益比信用資產(chǎn)的供不應(yīng)求。在資產(chǎn)荒環(huán)境下，信用債利差被壓縮至歷史最低水平，但信用利差收窄與實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱、銀行不良資產(chǎn)上升的基本面明顯背離，而背離原因是剛性兌付預(yù)期。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提速，全面剛性兌付難以為繼，市場(chǎng)定價(jià)終將體現(xiàn)信用利差的優(yōu)劣分化。

　　從中長(zhǎng)期來看，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，低效資產(chǎn)逐漸退出，金融體系杠桿有序出清，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)資金需求密度降低，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的整體趨勢(shì)并未改變。但從中短期來看，影響利率走勢(shì)的主要宏觀經(jīng)濟(jì)因素已經(jīng)發(fā)生變化，大概率判斷無風(fēng)險(xiǎn)利率短期將保持低位徘徊，繼續(xù)下行的空間不大。

　　2016年宏觀經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革，在配合推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，貨幣政策將更注重維護(hù)金融體系穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，如果市場(chǎng)不出現(xiàn)意外波動(dòng)，貨幣政策保持相對(duì)穩(wěn)健的概率較高。因此，我們判斷無風(fēng)險(xiǎn)利率將穩(wěn)中趨降，但降幅趨窄，而貨幣政策將更側(cè)重于數(shù)量管理，在保持市場(chǎng)流動(dòng)性同時(shí)，間接管理市場(chǎng)利率水平。

　　記者：2015年人民幣相對(duì)美元貶值4.7%，持續(xù)貶值預(yù)期導(dǎo)致資金流出，將會(huì)影響到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值，您認(rèn)為匯率在今年將會(huì)怎樣波動(dòng)？

　　陳心：2016年人民幣匯率仍存下行壓力。受美元加息和國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率短期下降等因素影響，資本凈流出壓力仍存。從中長(zhǎng)期視角看，人民幣匯率取決于中國(guó)改革成效，改革成功將徹底封閉人民幣匯率下行空間?？傮w而言，人民幣兌美元匯率短期仍面臨下行壓力，但不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)。

　　人民幣匯率將是2016年關(guān)注的重點(diǎn)，而大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)匯率的潛在影響最需留意。當(dāng)前油價(jià)處于十年低點(diǎn)，反彈的內(nèi)在需求在上升，金融市場(chǎng)對(duì)供給過剩和美元加息有充分預(yù)期，地緣政治因素則可能成為影響油價(jià)的最大變數(shù)。此外，其他大宗商品價(jià)格及運(yùn)輸成本同樣處于多年低點(diǎn)，隨油價(jià)反彈的概率較高。大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)國(guó)際收支的直接影響應(yīng)在可承受范圍內(nèi)，但市場(chǎng)預(yù)期的重大改變會(huì)造成國(guó)際資本流動(dòng)加劇，增加人民幣匯率的短期波動(dòng)。