1、現(xiàn)實(shí)周期運(yùn)行——美國與非美主要國家短周期從分化到收斂

　　對(duì)于大類資產(chǎn)配置而言，對(duì)世界主要國家經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行時(shí)時(shí)刻刻的緊密跟蹤至關(guān)重要。進(jìn)入2014年下半年之后，美國與主要非美國家的短周期運(yùn)行出現(xiàn)了明顯分化，美強(qiáng)歐、日弱的特征非常明顯。因此美元指數(shù)加速上行，同時(shí)沖擊了以原油為代表的大宗商品的價(jià)格，中國的短周期也在二季度的穩(wěn)增長政策企穩(wěn)之后，迎來了短周期下行過程中的量價(jià)齊跌階段?？梢哉f，美國和非美主要國家在短周期運(yùn)行上的差異決定了美元指數(shù)的快速上行。而如果從大周期視角來看，這是金融危機(jī)后，全球從流動(dòng)性寬松到長波主導(dǎo)國收縮流動(dòng)性所面臨的必然，本質(zhì)上在于美國向上的中周期和房地產(chǎn)周期決定了其相對(duì)的復(fù)蘇強(qiáng)度，而大宗商品的暴跌也是康波衰退期的當(dāng)前短周期下行期對(duì)于供需不匹配的集中修復(fù)。

　　如果沿著短周期的運(yùn)行規(guī)律我們可以發(fā)現(xiàn)，2015年上半年美國和非美主要國家短周期運(yùn)行的收斂將孕育重要的投資機(jī)會(huì)：1)對(duì)于歐洲來講，2012年四季度開啟的第二庫存周期在2014年3月以來出現(xiàn)了階段性調(diào)整，2014年四季度已經(jīng)出現(xiàn)繼續(xù)向上信號(hào)。按照庫存周期運(yùn)行規(guī)律，歐洲短周期高點(diǎn)至少要在2015年中期，2015年歐洲經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)運(yùn)行在短周期的上行期。2)2013年三季度開啟的美國庫存周期第二周期在2014年都處于主要上升階段，上行期維持了17-18個(gè)月左右，在2015年上半年有可能出現(xiàn)調(diào)整。去年10月份回落的PMI數(shù)據(jù)是征兆，但是這個(gè)短周期調(diào)整是較為短暫的。3)中國庫存周期自2013年四季度后，隨著中國房地產(chǎn)大周期的回落開啟了庫存周期下行模式，并在2014年7月份后開啟下行模式，將調(diào)整五個(gè)季度左右。在穩(wěn)增長政策下雖不是新周期開啟，但是會(huì)出現(xiàn)企穩(wěn)反彈。

　　基于這樣的判斷，我們認(rèn)為一到二季度市場將會(huì)觀察到由于美國短周期和歐日與中國短周期的收斂而出現(xiàn)的美元指數(shù)階段性高點(diǎn)，盡管這個(gè)高點(diǎn)只是美國加息周期開啟前夕的階段性高點(diǎn)，這個(gè)高點(diǎn)在金融因素上將給予大宗商品價(jià)格以企穩(wěn)筑底的支撐。而隨著二季度中國經(jīng)濟(jì)在政策呵護(hù)下出現(xiàn)企穩(wěn)回升，中游行業(yè)的補(bǔ)庫存可能在需求層面對(duì)于商品形成進(jìn)一步的支撐，而這將是資源股的投資機(jī)會(huì)所在。

　　根據(jù)一季度以來全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果來看，這一邏輯隨著經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行被證實(shí)。歐元區(qū)從2014年12月到2015年出現(xiàn)了明顯的反彈，消費(fèi)信心指數(shù)和投資信心指數(shù)在今年一季度大幅回升，PMI指數(shù)也從去年1月份開始大幅回升，同時(shí)日本的產(chǎn)出缺口和消費(fèi)者信心指數(shù)同樣出現(xiàn)了回升。相比之下，美國短周期在一季度出現(xiàn)了明顯回落，美國與其他OECD主要國家短周期收斂，美元指數(shù)在100左右出現(xiàn)階段性高點(diǎn)，并在高位出現(xiàn)了震蕩。

　　2、歷史比較研究——流動(dòng)性寬松行情由金融股向資源股切換

　　在周期框架下進(jìn)行邏輯推演后，我們渴望在歷史實(shí)證中找到金融股估值帶動(dòng)市場從估值低位進(jìn)行修復(fù)之后牛市接下來的運(yùn)行脈絡(luò)，從而可以對(duì)于邏輯推演形成進(jìn)一步的支持。2014年7月份之前上證指數(shù)處于筑底過程，7月份之后隨著貨幣政策走向?qū)捤尚盘?hào)愈發(fā)明朗，A股走出了一波由金融股引領(lǐng)的估值快速修復(fù)行情。2014年上證指數(shù)上漲超過50%，估值水平提升了45%。對(duì)于短周期下行期由金融股帶領(lǐng)的估值修復(fù)大牛市，我們發(fā)現(xiàn)，美國曾在里根時(shí)期的1984年7月-1986年9月的庫存周期下行期同樣經(jīng)歷過，彼時(shí)標(biāo)普500指數(shù)上漲了51%，估值提升了58%。

　　這兩輪可比牛市有三大主要邏輯是極為相似的，所以在結(jié)果上才表現(xiàn)出了較為明顯的特征：1)改革開啟了對(duì)于無效凱恩斯主義的糾正，市場化、限制政府無效支出等供給學(xué)派改革不斷落實(shí)；2)市場信心重塑，在系統(tǒng)性的流動(dòng)性拐點(diǎn)后，股市迎來了估值修復(fù)的拐點(diǎn)；3)原油價(jià)格在短周期大幅下跌60%，兩國分享原油及大宗價(jià)格下跌帶來的成本紅利和貨幣寬松紅利。

　　從庫存周期下行期角度來看，在1984年7月到1986年9月的庫存周期主要下行階段，原油價(jià)格和通貨膨脹大幅走低，基準(zhǔn)利率和十年期國債利率不斷下行，徹底告別了滯漲期的通脹困擾。在短周期下行期股市整體上漲了51%，其中估值推動(dòng)了58.4%，業(yè)績推動(dòng)了-4.67%。在這一階段銀行股漲幅排名第一，保險(xiǎn)、金融服務(wù)等非銀行金融業(yè)同樣漲幅可觀排名靠前；因周期下行和資源價(jià)格下跌明顯，有色、石化、鋁和采礦等資源股漲幅靠后。

　　從1986年10月到1987年9月，美國經(jīng)濟(jì)短周期觸底反彈，主要OECD國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求好轉(zhuǎn)。對(duì)于原油來講，在價(jià)格低位供給側(cè)出現(xiàn)了改善，主要產(chǎn)油國產(chǎn)量收縮，油價(jià)低位反彈，主要大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了反彈，不過這個(gè)反彈僅僅是上世紀(jì)80年代通縮過程中的一次中級(jí)反彈而已。在這樣的背景下股市運(yùn)行邏輯發(fā)生了改變，由短周期下行期的寬松邏輯轉(zhuǎn)化至經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降邏輯。美國估值修復(fù)延續(xù)，從1986年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升到1987年9月份美國股災(zāi)之前出現(xiàn)牛市第二階段：股市漲幅39.13%，估值貢獻(xiàn)40.2%，業(yè)績貢獻(xiàn)-4.67%，其中資源類股中采礦類漲幅第一，有色、鋁、油氣等資源股漲幅靠前；而銀行、保險(xiǎn)、券商以及房地產(chǎn)信托等金融股表現(xiàn)落后于市場，沒有相對(duì)收益，牛市完成了從金融股向資源股的邏輯轉(zhuǎn)換。

　　3、看清1-4月份市場運(yùn)行邏輯——估值中樞抬升，普漲格局形成

　　1)熱點(diǎn)擴(kuò)散期(1-2月份)：成長白馬與產(chǎn)業(yè)趨勢股

　　1-2月份市場進(jìn)入了牛市熱點(diǎn)擴(kuò)散期，在之前牛市第一波金融股領(lǐng)先的藍(lán)籌股快速上漲之后，市場將進(jìn)入更可操作的熱點(diǎn)擴(kuò)散期，也是牛市從“快牛”回歸理性之旅。而在這個(gè)過程中，圍繞著新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)特別是信息產(chǎn)業(yè)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，譬如互聯(lián)網(wǎng)金融、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療以及互聯(lián)網(wǎng)汽車等將會(huì)重新得到市場較高的關(guān)注。從風(fēng)格角度來講，創(chuàng)業(yè)板中的成長白馬是領(lǐng)漲板塊，這些公司從2013年的概念題材經(jīng)過2014年業(yè)績增長對(duì)于估值的消化已經(jīng)轉(zhuǎn)化為新的白馬股。

　　對(duì)于成長股而言，在寬松和平穩(wěn)的過渡期，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及新主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造仍然是最主要的看點(diǎn)。無論是宏觀層面的觀察，還是微觀層面這些公司業(yè)績趨勢的延續(xù)性，在市場估值提升基礎(chǔ)上，成長白馬股迎來了阻力最小的配置良機(jī)。本輪牛市中的轉(zhuǎn)型和改革基因決定了其趨勢的實(shí)質(zhì)，而對(duì)于節(jié)奏的把握才是關(guān)鍵。

　　2)普漲階段(3-4月份)：均衡配置

　　進(jìn)入3月份市場逐漸進(jìn)入了牛市新階段，隨著全國兩會(huì)期間及之后有關(guān)部門表達(dá)了對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行和通縮預(yù)期的擔(dān)憂，也增強(qiáng)了市場對(duì)于二季度政策發(fā)力寬松持續(xù)的預(yù)期。同時(shí)高層對(duì)于調(diào)結(jié)構(gòu)力挺的表態(tài)，對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)+”、高端裝備制造和能源革命的支持也達(dá)到了新的高度。經(jīng)過去年11月底到12月藍(lán)籌股修復(fù)的指數(shù)行情，以及今年1-2月熱點(diǎn)擴(kuò)散階段成長白馬股領(lǐng)先的成長股行情，3月份之后市場對(duì)于牛市的理解更加理性。隨著支撐牛市的三大邏輯：改革深化、流動(dòng)性和穩(wěn)增長在這一階段同時(shí)出現(xiàn)了明顯改善，3-4月份的市場呈現(xiàn)以下特質(zhì)：普漲之下均衡配置——政策護(hù)航下，牛市的三大邏輯共振向上；金融股和資源股的關(guān)系——寬松與企穩(wěn)邏輯的共生與更替；關(guān)注經(jīng)濟(jì)彈性和國家戰(zhàn)略——存量經(jīng)濟(jì)打開估值想象空間的重要支點(diǎn)。