中國(guó)的A股市場(chǎng)最近又一次成為全球焦點(diǎn)?！叭癯垂伞钡臒狒[景象也讓人擔(dān)心，這一次的大牛市會(huì)不會(huì)像2007年一樣突然終結(jié)？以融資融券業(yè)務(wù)為代表的資金杠桿業(yè)務(wù)，是不是本輪牛市的始作俑者？一旦國(guó)家收緊融資融券政策，股市會(huì)不會(huì)轟然崩潰呢？

　　四月中下旬的一個(gè)周末，證監(jiān)會(huì)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)資金杠桿加強(qiáng)監(jiān)管的新聞，讓股民們的神經(jīng)緊繃到了極點(diǎn)。幸虧在同一個(gè)周末，央行同時(shí)大幅降低了存款準(zhǔn)備金率，并隨后帶動(dòng)了以銀行地產(chǎn)為代表的藍(lán)籌股上漲，才又一次撐起了牛市的大趨勢(shì)。但是，這一次有驚無險(xiǎn)的政策“黑天鵝”事件，不禁讓人擔(dān)憂，這一次的A股牛市，到底是深化改革的改革牛市？還是資金杠桿推起的股市泡沫牛市呢？

　　股票市場(chǎng)是直接融資市場(chǎng)，多層次的資本市場(chǎng)是解決“中小企業(yè)融資難”的唯一路徑。世界上沒有一個(gè)國(guó)家是單純依靠“間接融資”的商業(yè)銀行體系，就能解決中小企業(yè)融資難問題；普遍采用的路徑都是發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)，還有以風(fēng)險(xiǎn)投資PE和天使投資VC為代表的多層次資本市場(chǎng)投資體系。

　　如此看來，A股市場(chǎng)的大牛市就是順理成章的了。A股價(jià)格的上漲，意味著主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格高，不僅給PE投資推出創(chuàng)造了更好的前景，還給區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)和新三板定價(jià)帶來了好預(yù)期，水漲船高地帶來了滾滾投資，解決了很多企業(yè)的融資困境。因此，很多人說這一輪大牛市是政策市、改革牛不無道理。

　　但是，隨著投資者對(duì)改革牛預(yù)期的形成，杠桿牛也逐漸顯現(xiàn)。現(xiàn)在“浮在水面”的問題似乎是券商的融資融券業(yè)務(wù)，其實(shí)更深層次的問題是以“傘形信托”為代表的民間配資業(yè)務(wù)。對(duì)于券商來說，股民用手里的股票抵押融資，融資比例相對(duì)是較低的，即便是流動(dòng)性很好的藍(lán)籌股，質(zhì)押率都不會(huì)高于60%，很多審慎的券商甚至最高質(zhì)押率只有50%，創(chuàng)業(yè)板的股票則只有30%；通俗地講，對(duì)于股民來講，如果你有100元的本金炒股，即便用足融資融券的工具，可能最多也就是買150、160元的股票，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

　　但是，民間配資就“兇狠”多了，很多股票私募基金經(jīng)理，通過信托公司和商業(yè)銀行出售陽光私募產(chǎn)品，利用“傘形信托”放大杠桿；而個(gè)別“賭性”比較強(qiáng)的民間金融地區(qū)，則是直接進(jìn)行民間配資，杠桿率都在四五倍、甚至十倍。通俗地講，這些膽大的私募基金經(jīng)理有100元本金，可以買400、500、甚至1000元的股票。一旦股市下跌10%以上，很多私募基金經(jīng)理不僅傾家蕩產(chǎn)，連帶的客戶本金損失更讓這些“股市賭徒”負(fù)債累累。我們熟知的香港股市大跌的時(shí)候，電視劇里演繹的跳樓者，往往就是這個(gè)情況。

　　對(duì)監(jiān)管者來說，對(duì)這些賭性強(qiáng)的非法融資炒股者，必要的打擊是一個(gè)必要而持續(xù)的過程，因?yàn)楣墒械姆€(wěn)定離不開透明的市場(chǎng)規(guī)則。另一方面，中國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，機(jī)構(gòu)投資者多樣性還不足，缺乏社?；馂榇淼拈L(zhǎng)期價(jià)值投資機(jī)構(gòu)，“價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”仍不健全，難以用長(zhǎng)期投資需求對(duì)沖短期波動(dòng)。一旦市場(chǎng)短期下跌明顯，這些高杠桿的“投機(jī)客”必然面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的要求，最終形成的合力必然造成股市崩盤，后果是不堪設(shè)想的。

　　對(duì)于熱衷A股投資的散戶而言，盡管有中央支持的改革牛市大背景，也要提防由于過度炒作帶來的資金杠桿負(fù)面影響?？梢灶A(yù)期的是，隨著證監(jiān)會(huì)打擊力度的不斷加大，會(huì)有越來越多的股市賭徒被清理，散戶除了要躲開那些被資金和市場(chǎng)傳言熱捧的股票，還要多個(gè)心眼兒，畢竟這個(gè)世界還沒有只漲不跌的股票市場(chǎng)。

　　□許維鴻（中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）