價(jià)值投資最需要的是堅(jiān)守，最害怕的是堅(jiān)守了不該堅(jiān)守的。金融危機(jī)時(shí)花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無(wú)數(shù)盲目堅(jiān)守的投資者。關(guān)鍵是要避開價(jià)值陷阱。所謂價(jià)值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因?yàn)槠涑掷m(xù)惡化的基本面會(huì)使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

　　有幾類股票容易是價(jià)值陷阱。

　　第一類是被技術(shù)進(jìn)步淘汰的。這類股票未來利潤(rùn)很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如數(shù)碼相機(jī)發(fā)明之后，主業(yè)是膠卷的柯達(dá)的股價(jià)從14年前的90元一路跌到現(xiàn)在的3元多，就是標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值陷阱。所以價(jià)值投資者一般對(duì)技術(shù)變化快的行業(yè)特別謹(jǐn)慎。

　　第二類是贏家通吃行業(yè)里的小公司。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業(yè)老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，很多行業(yè)的集中度提高是大勢(shì)所趨，行業(yè)龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優(yōu)勢(shì)只會(huì)越來越明顯，這時(shí)，業(yè)內(nèi)的小股票即使再便宜也可能是價(jià)值陷阱。

　　第三類是分散的、重資產(chǎn)的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，意味著行業(yè)需求沒增長(zhǎng)了；重資產(chǎn)，意味著需求不增長(zhǎng)的情況下產(chǎn)能無(wú)法退出(如退出，投入的資產(chǎn)就作廢了)；分散，意味著供過于求時(shí)行業(yè)可能無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)甚至價(jià)格戰(zhàn)。因此，這類股票的便宜是假象，因?yàn)槠淅麧?rùn)可能將每況愈下。

　　第四類是景氣頂點(diǎn)的周期股。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張晚期，低PE的周期股也常是價(jià)值陷阱，因?yàn)榇藭r(shí)的頂峰利潤(rùn)是不可持續(xù)的。所以周期股有時(shí)可以參考PB和PS等估值指標(biāo)，在高PE時(shí)(谷底利潤(rùn))買入，在低PE時(shí)(頂峰利潤(rùn))賣出。另外，買賣周期股必須結(jié)合自上而下的宏觀分析，不能只靠自下而上選股。

　　第五類是那些有會(huì)計(jì)欺詐的公司。但是這類陷阱并不是價(jià)值股所特有，成長(zhǎng)股中的欺詐行為更為普遍。

　　這幾類價(jià)值陷阱有個(gè)共性，那就是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，因此，目前的便宜只是表象，基本面進(jìn)一步惡化后就不便宜了。

　　只要能夠避開價(jià)值陷阱，投資可以很輕松：找到便宜的好公司，買入并持有，直到股價(jià)不再便宜時(shí)、或者發(fā)現(xiàn)公司品質(zhì)沒你想象的好時(shí)，賣出。這是一個(gè)蠢辦法，但正如《美國(guó)士兵守則》所說，若一個(gè)蠢辦法有效，那它就不蠢。

　　成長(zhǎng)陷阱

　　許多人認(rèn)為，買股票就是買未來，因此，成長(zhǎng)是硬道理，要買就買成長(zhǎng)股。的確，最牛的牛股一般都是成長(zhǎng)股；然而，最熊的熊股也往往是“成長(zhǎng)股”。許多國(guó)家(包括A股)的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長(zhǎng)股的平均回報(bào)遠(yuǎn)不及低估值價(jià)值股。原因就在于成長(zhǎng)陷阱(Growth Trap)比價(jià)值陷阱更常見。

　　成功的成長(zhǎng)投資需要能預(yù)測(cè)新技術(shù)走向的專業(yè)知識(shí)，需要能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識(shí)。沒有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)支持，投資者就很容易陷入各種成長(zhǎng)陷阱。

　　1、估值過高 最常見的成長(zhǎng)陷阱是過高估值(Overpay)--高估值的背后是高預(yù)期。對(duì)未來預(yù)期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計(jì)表明，高估值股票業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票。一旦成長(zhǎng)故事不能實(shí)現(xiàn)，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈。

　　2、技術(shù)路徑踏空 成長(zhǎng)股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中，而這些產(chǎn)業(yè)(例如太陽(yáng)能、汽車電池、手機(jī)支付等)常有不同技術(shù)路徑之爭(zhēng)。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預(yù)見最終哪一種標(biāo)準(zhǔn)會(huì)勝出。這種技術(shù)路徑之爭(zhēng)往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長(zhǎng)陷阱。

　　3、無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng) 上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道，燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)(例如C2C、QQ)，在發(fā)展初期通過犧牲利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)(例如B2C電商)，讓利所帶來的無(wú)利潤(rùn)增長(zhǎng)往往不可持續(xù)。

　　4、成長(zhǎng)性破產(chǎn) 即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴(kuò)張時(shí)在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)。增長(zhǎng)的越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂，引發(fā)成長(zhǎng)性破產(chǎn)(Growing Broke)，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營(yíng)連鎖(特別是未上市的)。

　　5、盲目多元化 有些成長(zhǎng)股為了達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)率，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱。因此成長(zhǎng)投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績(jī)偏離長(zhǎng)期目標(biāo)的公司。當(dāng)然互補(bǔ)多元化(例如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)/和記黃埔)和相關(guān)多元化(橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈)另當(dāng)別論。

　　6、樹大招風(fēng) 要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的，Success begets more success(成功導(dǎo)致更大的成功)；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，Success begets more competition(成功招致更多的競(jìng)爭(zhēng))。在后一種行業(yè)，成長(zhǎng)企業(yè)失敗的原因往往就是因?yàn)樘晒α?，樹大招風(fēng)，招來太多競(jìng)爭(zhēng)，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對(duì)無(wú)盡跟風(fēng)和山寨。例如團(tuán)購(gòu)，稍有一兩家成功，由于門檻低，一年內(nèi)中國(guó)就有3000家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站出現(xiàn)，誰(shuí)也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)，一旦動(dòng)了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無(wú)葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器(Netscape)的巨大成功，樹大招風(fēng)，引來微軟的反擊，最后下場(chǎng)凄涼。

　　7、新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn) 成長(zhǎng)股要成長(zhǎng)，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的，而收益卻是不確定的。強(qiáng)大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉。科技股的悲哀是費(fèi)了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場(chǎng)認(rèn)可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無(wú)比漫長(zhǎng)、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)知。

　　8、寄生式增長(zhǎng) 有些小企業(yè)的快速增長(zhǎng)靠的是“傍大款”，例如，有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中移動(dòng)提供服務(wù)，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天，在2011又跌回原形。其實(shí)，寄生式增長(zhǎng)往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中，自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”(如英特爾)，事實(shí)上自己已經(jīng)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)、成為“大款”的，另當(dāng)別論。

　　9、強(qiáng)弩之末 許多所謂的成長(zhǎng)股其實(shí)已經(jīng)過了其成長(zhǎng)的黃金時(shí)期，卻依然享有高估值，因?yàn)槿藗兺噶诉^度外推(Over-extrapolation)的錯(cuò)誤，誤以為過去的高成長(zhǎng)在未來仍可持續(xù)。因此，買成長(zhǎng)股時(shí)，對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)空間把握不當(dāng)、對(duì)滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長(zhǎng)陷阱而支付過高估值。

　　10、會(huì)計(jì)造假 價(jià)值股也有這個(gè)陷阱，但是成長(zhǎng)股中這個(gè)問題更普遍。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長(zhǎng)的價(jià)值股，哪個(gè)更難做到？做不到時(shí)，為避免戴維斯雙殺，50倍PE的成長(zhǎng)股和10倍PE的價(jià)值股，哪一個(gè)更有動(dòng)力去“動(dòng)用一切手段”來達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期？

　　各類價(jià)值陷阱的共性是利潤(rùn)的不可持續(xù)性，各類成長(zhǎng)陷阱的共性是成長(zhǎng)的不可持續(xù)性。成長(zhǎng)是個(gè)好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價(jià)格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高，再好的東西被過度拔高后就容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長(zhǎng)本身并不是陷阱，但人性的弱點(diǎn)中對(duì)未來成長(zhǎng)習(xí)慣性的過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。