□上海泰旸資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理

　　兼投資總監(jiān) 劉天君

　　2016年，隨著財政政策將更加積極、貨幣政策相對寬松，中國經(jīng)濟有望開始逐步復蘇。年初以來，政府部門加大傳統(tǒng)行業(yè)供給側(cè)改革，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫存，同時加大房地產(chǎn)去庫存力度。根據(jù)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)相關(guān)經(jīng)濟指標明顯回升，有望帶動地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求回升，但消費、出口數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯改善。

　　我們認為，中國經(jīng)濟仍將面臨長期轉(zhuǎn)型壓力，貨幣政策的短期刺激難以改變中國經(jīng)濟未來的增長軌道，中長期的經(jīng)濟復蘇仍有賴于改革與創(chuàng)新，而不是傳統(tǒng)行業(yè)的短期復蘇。根據(jù)“不可能三角”理論，貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定難以兼顧，中國政府將在穩(wěn)增長（寬貨幣）與穩(wěn)匯率之間尋求相對平衡，并且在階段性上有所側(cè)重。短期的經(jīng)濟復蘇將只能為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整贏得一些時間。相反，如果遲遲不能下定決心實施必要且重大的“手術(shù)”則會帶來更大的發(fā)展隱患，尤其是對于房地產(chǎn)行業(yè)的過度刺激可能只是竭澤而漁。

　　在中國經(jīng)濟逐步復蘇的背景下，A股市場處于短期交易窗口，而H股市場已有所反彈，A股中的周期性行業(yè)近期表現(xiàn)較好，超額收益明顯。但在經(jīng)濟增速下臺階的過程中，絕大多數(shù)周期性股票的業(yè)績難以顯著回升，因此股價上漲的持續(xù)性實際上并不強。目前，恒生AH溢價指數(shù)約135左右，仍處于較高水平，A股估值水平依然相對偏高。

　　我們統(tǒng)計了近4年深圳A股并購重組項目及資金總額，發(fā)現(xiàn)一個明顯的規(guī)律：深圳A股板塊估值不斷走高伴隨著并購重組的頻繁發(fā)生。如果用投行思維來看成長股，即對資源的種類、數(shù)量等時空分布進行調(diào)整，推動資源投向最有配置效率（最高利潤率）的地方，空間上表現(xiàn)為引導資源依次流入最有效率的國家和地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)、項目、及至最有效率的個人，產(chǎn)生由“石墨”到“金剛石”的增值效果。2012-2015年，深圳A股并購重組項目數(shù)增長7倍，涉及資金總額增長8.4倍，正是并購重組及預期支持了深圳A股、尤其是中小創(chuàng)的高估值。

　　隨著市場逐步下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從去年高點回落超50%，但整體動態(tài)市盈率仍超70倍，在經(jīng)濟下行和商譽占比偏高的背景下估值明顯偏高，我們預期創(chuàng)業(yè)板估值中樞仍將繼續(xù)下移。但是，在以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股估值中樞下移過程中，成長股并不是完全沒有投資機會，實際上一些盈利高增長、估值較低的優(yōu)質(zhì)成長股已具備長期投資價值，在階段性反彈中也將能夠帶來超額收益。

　　結(jié)合過去的投資經(jīng)驗，我們認為只有真正具備加速成長潛力的明星股可以穿越牛熊，長期為投資者帶來高額回報。這些明星股往往來自于新興的高速成長行業(yè)，同時擁有極其優(yōu)秀的管理團隊和優(yōu)良的治理結(jié)構(gòu)。反之，一旦行業(yè)增速顯著下降，或者管理層發(fā)生變更，這些個股容易陷入估值陷阱甚至“戴維斯雙殺”，股價難有優(yōu)異表現(xiàn)。中國制造業(yè)的競爭優(yōu)勢正在逐步衰減，但是互聯(lián)網(wǎng)、傳媒娛樂、精準醫(yī)療等新興產(chǎn)業(yè)依然處于蓬勃發(fā)展之中，尤其是其中一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)已具備較高的成長潛力，逐步進入投資區(qū)間。

　　總而言之，今年國內(nèi)A股市場缺乏系統(tǒng)性機會，主要是波段性機會，擇時策略的重要性將進一步提升。結(jié)構(gòu)方面，階段性關(guān)注經(jīng)濟復蘇預期帶來的交易機會，但就全年投資而言仍將專注投資真正的成長股，以“大健康、大創(chuàng)造、大娛樂”為代表的新經(jīng)濟有望隨著改革持續(xù)深化成為經(jīng)濟下行過程中的新亮點，我們將重點圍繞我國“十三五”規(guī)劃中聚焦的新興產(chǎn)業(yè)，布局行業(yè)成長性高、競爭格局穩(wěn)定且估值水平合理的子行業(yè)龍頭，重點配置傳媒娛樂、旅游、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、醫(yī)藥等子行業(yè)；主題上關(guān)注人工智能、虛擬現(xiàn)實、精準醫(yī)療等領(lǐng)域。