□沈聯(lián)濤 肖耿

　　在中國喜迎猴年之際，一則廣為流傳的對沖基金簡訊在金融市場上引起軒然大波。這則簡訊預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)將硬著陸，影子銀行體系將崩潰，人民幣將貶值。直到中國貨幣當(dāng)局對外匯政策的邏輯作了一番解釋，市場才恢復(fù)穩(wěn)定。

　　中國維持金融穩(wěn)定的能力取決于多重互相關(guān)聯(lián)的因素，比如生產(chǎn)率中速增長、實際利率下降、顛覆性技術(shù)的出現(xiàn)、產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的債務(wù)積壓，以及儲蓄過剩。事實上，眼下的人民幣匯率之爭就反映了“金融工程師”（如對沖基金經(jīng)理）和“實體工程師”（決策者）之間的對峙。

　　理論上，外匯市場是零和博弈：買家的損失即賣家的盈利，反之亦然。金融工程師喜歡在這些市場上投機(jī)，因為交易成本很低并且允許杠桿裸空，不需要對沖相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但是，匯率也是一種資產(chǎn)價格，具有巨大的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)，因為它會影響實際貿(mào)易和直接投資的流量。

　　如今，金融工程師通過未必符合經(jīng)濟(jì)基本面的金融交易日益影響匯率。由于金融市場常常會發(fā)生“超調(diào)”，因此如果賣空者通過將匯率和實體經(jīng)濟(jì)打壓到低水平均衡而獲勝，那么損失將以投資、就業(yè)和收入下降的形式出現(xiàn)。換句話說，金融工程師的盈利可能導(dǎo)致普羅大眾的損失。

　　為了實現(xiàn)投機(jī)盈利，金融工程師常常通過媒體影響市場行為。比如，賣空者將大宗商品和石油價格的急劇下跌描述成只是消極因素，盡管能源價格的下降實際上有利于大部分消費(fèi)者，甚至包括一些使用能源的生產(chǎn)者，因為他們可以借此與傳統(tǒng)能源行業(yè)的壟斷寡頭一較高下。據(jù)估計，石油和大宗商品價格低企給中國帶來了4600億美元左右的貿(mào)易盈余，基本抵消了2015年中國外匯儲備的損失額。

　　類似地，中國增長的放緩和不良貸款的增加被認(rèn)為有百弊而無一利，但這些現(xiàn)象都是中國邁向旨在消滅產(chǎn)能過剩、改善資源效率和削減污染產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)改革道路上不可避免的陣痛。

　　全球?qū)嶓w工程師（各國決策層）——剔除那些有個人財務(wù)利益訴求的少數(shù)——應(yīng)該抵制這些負(fù)面解讀，雖然不能幻想找到速效藥。幸運(yùn)的是，中國決策層早就明白，穩(wěn)定的人民幣匯率對于國家、地區(qū)和全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定至關(guān)重要。事實上，正因如此，中國才沒有在亞洲金融危機(jī)期間讓人民幣貶值。中國決策層看到了大部分金融分析師沒有看到的東西：讓利率接近于零的美元充當(dāng)全球儲蓄的主要避險貨幣，將像20世紀(jì)30年代的金本位那樣帶來全球通縮。

　　很可惜，面臨當(dāng)今全球通縮壓力，世界各主要經(jīng)濟(jì)體的實體工程師（決策層）不愿或無法重新實現(xiàn)通脹。受到國內(nèi)掣肘，世界最大經(jīng)濟(jì)體美國無法使用財政工具抵抗通縮。歐洲不愿實行再通脹政策是因為德國根深蒂固的對通脹恐懼（這也是德國人始終致力于財政緊縮的原因）。日本因為人口老齡化和首相安倍晉三的經(jīng)濟(jì)計劃（所謂的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”）實施不力而無法實現(xiàn)再通脹。而中國仍在為2009年“4萬億”刺激計劃所造成的一些沒有回報項目的債務(wù)膨脹付出代價，2009年以來該刺激計劃給中國增加了超過80萬億元債務(wù)。

　　與此同時，與實體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)的金融工程正導(dǎo)致越來越嚴(yán)峻的負(fù)面影響。零利率和負(fù)利率不但助長了資產(chǎn)市場的短期投機(jī)，傷害了長期投資；還破壞了銀行、保險公司和基金管理公司的業(yè)務(wù)模式。在金融投資前景回報為零的時候，儲蓄者為何要付給銀行或基金管理者1％到2%的中介費(fèi)？金融中介被迫只能通過增加杠桿來增加利潤，而這樣的投機(jī)只能通過不斷加碼的量化寬松來維持，并注定會失敗。

　　事實上，事后看來，顯然金融工程師只能在超級金融工程師（即各國央行）的支持下其表現(xiàn)才能超越實體經(jīng)濟(jì)。一開始，通過全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張（2009年規(guī)模達(dá)5萬億美元）給了銀行避免倒閉所需要的廉價資金。但銀行迫于更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)而推行的去杠桿化與負(fù)利率貨幣政策導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)股價下跌。而金融企業(yè)股價下跌也觸發(fā)了其他價格通縮、流動性下降和競相甩賣資產(chǎn)的浪潮，并引起進(jìn)一步順周期資產(chǎn)價值的崩潰。

　　過去的經(jīng)驗讓中國的實體工程師明白，擺脫通縮的唯一辦法是通過痛苦的結(jié)構(gòu)改革，而不是寬松貨幣和競爭性貶值。問題在于美國和其他儲備貨幣國是否會共同承擔(dān)維持全球貨幣穩(wěn)定的責(zé)任。全球各大經(jīng)濟(jì)體需要簽訂類似于1985年廣場協(xié)定的全球貨幣穩(wěn)定互助協(xié)議嗎？當(dāng)時，五大主要經(jīng)濟(jì)體一致同意美元兌日元和德國馬克貶值。如果不能實現(xiàn)這一政策協(xié)調(diào)，那么亞洲的凈貸款國為何要繼續(xù)為針對自己的貨幣投機(jī)提供資金？

　　美元是全球儲蓄的安全港，但在遇到危機(jī)時需要流動性的儲蓄者仍缺少不偏不倚的最后貸款人。以接近零的利率保存儲備貨幣代價不菲，只有在銀行系統(tǒng)不為針對儲備存款人的金融投機(jī)提供資金的情況下才有意義。但是，目前的情況是金融投機(jī)工程師有太多的自由。事實上，如果他們規(guī)模夠大，就不會倒閉，也不會因闖禍被抓起來。

　　今年，中國是G20主席國，這是一次重要機(jī)會，中國應(yīng)該利用它來強(qiáng)調(diào)人民幣穩(wěn)定不但對中國很重要，對全球金融體系都很重要。如果美元進(jìn)入又一輪升值，那么唯一的贏家將是金融投機(jī)工程師。

　?。ㄉ蚵?lián)濤是香港大學(xué)亞洲全球研究所杰出研究員，UNEP可持續(xù)金融顧問委員會委員；肖耿是IFF研究院執(zhí)行院長，香港大學(xué)教授。本文版權(quán)屬于Project Syndicate）