□中華聯(lián)合保險(xiǎn)公司研究所

　　郝聯(lián)峰 蘇強(qiáng) 王成林

　　2016年1月，人民幣新增貸款2.51萬億元，社會(huì)融資規(guī)模3.4萬億元，雙雙創(chuàng)出單月歷史紀(jì)錄，M2增速上升到14%，創(chuàng)18個(gè)月新高。政策層面擬降低銀行壞賬撥備覆蓋率，由150%降至120%。八部委印發(fā)“關(guān)于金融支持工業(yè)的若干意見”提出，加強(qiáng)貨幣信貸政策支持等措施。受以上因素的共同影響，目前我國M2/GDP的比率仍處于持續(xù)上升過程當(dāng)中。M2/GDP的比率在2015年飆升18個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到211%的基礎(chǔ)上，2016年1月繼續(xù)上升4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到創(chuàng)歷史新高的215%。按照目前宏觀政策思路，M2/GDP的比率還將繼續(xù)攀升，為應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)困難、經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策層面將繼續(xù)加杠桿，未來國民經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)還在膨脹。但在追求貨幣擴(kuò)張對(duì)物價(jià)的短期刺激時(shí)，切不可忽視貨幣擴(kuò)張的中長期通縮效應(yīng)。

　　貨幣擴(kuò)張的中長期通縮效應(yīng)

　　我們研究認(rèn)為，貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張將對(duì)物價(jià)分別產(chǎn)生短期效應(yīng)與中長期效應(yīng)，但兩者不僅在時(shí)間周期上不一致，而且其效果可能相互矛盾。因?yàn)樨泿诺谋举|(zhì)是有息負(fù)債，貨幣投放過量，意味著社會(huì)債務(wù)膨脹，最終帶來通縮壓力。統(tǒng)計(jì)表明，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)物價(jià)上漲的刺激作用約持續(xù)35個(gè)月，隨后將產(chǎn)生明顯的物價(jià)下行壓力，隨著貨幣超發(fā)加劇，將出現(xiàn)通縮趨勢(shì)。如果此時(shí)還不懸崖勒馬，經(jīng)濟(jì)將深陷通縮不能自拔。

　　從短期效應(yīng)看，按照凱恩斯理論，擴(kuò)張的貨幣政策會(huì)在短期內(nèi)制造繁榮和促進(jìn)就業(yè)，而緊縮的貨幣政策則起到相反的作用。但杠桿率過高的情況下，過度寬松的貨幣供給往往容易帶來資源分配沒有效率，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)失調(diào)。GDP總量看似一派繁榮，但背后是產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫，實(shí)際上是虛假繁榮甚至是有害繁榮。

　　從長期效應(yīng)看，擴(kuò)張性貨幣政策實(shí)際上是將未來的貨幣透支到現(xiàn)在來使用，并不斷加重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，會(huì)直接導(dǎo)致未來某個(gè)階段的經(jīng)濟(jì)衰退甚至大蕭條，造成中長期經(jīng)濟(jì)更為困難。反之，實(shí)施去杠桿貨幣政策，減少了現(xiàn)階段的貨幣供應(yīng)，相應(yīng)增加股權(quán)融資，可以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息負(fù)擔(dān)，化解杠桿過高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，恢復(fù)市場(chǎng)主體信心，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，引導(dǎo)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的中長期轉(zhuǎn)型升級(jí)?？傮w上看，持續(xù)寬松的貨幣政策是滋生長期衰退的溫床，而貨幣政策從緊的政策卻是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　債務(wù)貨幣本質(zhì)是有息債務(wù)

　　貨幣就其發(fā)行渠道而言，可分為債務(wù)貨幣與權(quán)益貨幣兩大類。債務(wù)貨幣就是當(dāng)今主要發(fā)達(dá)國家所通行的法幣（Fiat Money）系統(tǒng)，它的主要部分是由政府、公司以及私人的“貨幣化”的債務(wù)所構(gòu)成。美元就是其中最典型的例子。美元在債務(wù)產(chǎn)生的同時(shí)被創(chuàng)造出來，在債務(wù)償還的同時(shí)被銷毀。流通中的每一個(gè)美元，都是一張債務(wù)欠條，每一張欠條在每一天里都在產(chǎn)生債務(wù)利息，而且是利滾利地增加著，這些天文數(shù)字的利息收入歸創(chuàng)造出美元的銀行系統(tǒng)。債務(wù)美元的利息是原有貨幣總量之外的部分，必然要求在現(xiàn)有貨幣總量之外再創(chuàng)造出新的債務(wù)美元。換句話說，借錢越多，就必須借更多的錢。債務(wù)與貨幣死鎖在一起，其必然結(jié)果就是債務(wù)永遠(yuǎn)增加，直到其債務(wù)貨幣遭人徹底拋棄或其利息重負(fù)壓垮自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)深陷通縮。債務(wù)的貨幣化乃是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)重的潛在不穩(wěn)定因素之一，它是通過透支未來來滿足現(xiàn)在的需要。

　　另一類貨幣，就是以金銀貨幣為代表的權(quán)益貨幣。這種貨幣不依賴于任何人的許諾，不是任何人的債務(wù)，它代表的是人類已經(jīng)完成的勞動(dòng)成果，是人類數(shù)千年社會(huì)實(shí)踐中自然進(jìn)化而來的。它不需要任何政府力量的強(qiáng)制，它可以跨越時(shí)代與國界，它是貨幣中的最終支付手段。在所有貨幣中，金銀貨幣意味著“實(shí)際擁有”，而法幣則代表“欠條+許諾”。二者的價(jià)值“含金量”有著本質(zhì)區(qū)別。直接通過發(fā)行貨幣增加工資、印紙鈔免費(fèi)派發(fā)等，由于發(fā)行過程中并不增加社會(huì)債務(wù)，反而是市場(chǎng)主體的權(quán)益（凈資產(chǎn)），因此也是權(quán)益貨幣。權(quán)益貨幣超發(fā)帶來通脹，而債務(wù)貨幣超發(fā)短期對(duì)物價(jià)有刺激作用，中長期必然導(dǎo)致通縮。

　　遏制M2/GDP畸高

　　從實(shí)踐來看，需要糾正一個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)：“貨幣多了通脹，貨幣少了通縮”。按照西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中主流的貨幣理論觀點(diǎn)，通脹是貨幣現(xiàn)象，貨幣多了帶來通脹，貨幣減少帶來通縮。因此在傳統(tǒng)貨幣理論指導(dǎo)下，當(dāng)政策目標(biāo)為抑制通脹就控制貨幣投放，而政策目標(biāo)為對(duì)抗通縮就加大投放貨幣。傳統(tǒng)貨幣政策的失誤在于只看到短期表象，看不到貨幣是有息負(fù)債的實(shí)質(zhì)，也沒有看到世界上M2/GDP畸高的國家無一例外陷入通縮，而M2/GDP較低的國家通縮壓力很小甚至存在通脹。

　　從深層次看，在信用貨幣條件下，通縮壓力大的根本原因在于貨幣超發(fā)，表現(xiàn)為M2/GDP指標(biāo)畸高。貨幣的本質(zhì)就是借條，是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，貨幣越多，社會(huì)上的債權(quán)債務(wù)就會(huì)越多，而債權(quán)和債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用是不對(duì)稱的。債權(quán)多，對(duì)債權(quán)人（如銀行）的投資和消費(fèi)刺激作用不大；但債務(wù)多，債務(wù)人就既不敢投資也不敢消費(fèi)，而是節(jié)衣縮食。如果放眼全球，貨幣多則通縮壓力大、貨幣少則通脹壓力大的現(xiàn)象就非常明顯。因此，從長遠(yuǎn)來看，遏制M2/GDP畸高是反通縮政策目標(biāo)的根本要求和長遠(yuǎn)目標(biāo)。

　　堅(jiān)定對(duì)中長期發(fā)展的信心

　　盡管宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨著下行壓力，但是我國經(jīng)濟(jì)具有獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力與一系列優(yōu)勢(shì)。一是有黨和政府的堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，為國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、健康發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)保證。二是我國經(jīng)濟(jì)的回旋余地較大。我國地域廣闊，東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)上行難，但廣大中西部地區(qū)發(fā)展還很不飽和。我國城鄉(xiāng)差距較大，目前統(tǒng)計(jì)的城鎮(zhèn)化率為55%，但實(shí)際城鎮(zhèn)化率只有36.6%，在發(fā)展小城市、小城鎮(zhèn)、農(nóng)村等方面仍有很大發(fā)展空間。三是世界公認(rèn)中國人的勤儉、智慧。盡管人口數(shù)量紅利逐步降低，但是勞動(dòng)者的結(jié)構(gòu)和素質(zhì)穩(wěn)步提升，成為我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)支撐等因素。四是歷史悠久、地大物博、人口眾多，有利于規(guī)模經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展。五是堅(jiān)持漸進(jìn)改革、自主創(chuàng)新，促進(jìn)中國不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。

　　一攬子政策措施遏制M2/GDP畸高

　　要針對(duì)當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下行的實(shí)際，有效防范和應(yīng)對(duì)通縮趨勢(shì)，推出新一輪宏觀穩(wěn)定政策，如增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，穩(wěn)定增長信心。要充分總結(jié)2008年大規(guī)模刺激政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在M2/GDP已經(jīng)畸高的情況下，不應(yīng)推行寬松貨幣供給政策，要堅(jiān)持穩(wěn)健甚至是適度從緊的貨幣供應(yīng)政策，控制債權(quán)融資增長速度，并輔以適度寬松的金融政策（如加大股權(quán)融資、切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本、政府牽頭處置銀行不良債權(quán)等）和深化金融體制改革。

　　一是拓展股權(quán)融資渠道，大力提升股權(quán)融資比重。當(dāng)前我國仍以間接融資為主導(dǎo)，股權(quán)融資占比很低，尤其是IPO融資微不足道。2016年1月股權(quán)融資占社會(huì)融資總額僅為4.30%，其中IPO融資占社會(huì)融資總額僅0.09%。而現(xiàn)有的股權(quán)融資中主要是以定向增發(fā)方式，主要由機(jī)構(gòu)投資者參與，基本上起不到儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的作用，只是資金在機(jī)構(gòu)之間倒手。股權(quán)融資過低、貨幣信貸飆升的現(xiàn)狀表明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高度依賴債務(wù)融資，宏觀有息負(fù)債率加速上升，經(jīng)濟(jì)加速滑向通縮。因此，大力推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革等，加快擴(kuò)大股權(quán)融資占比，對(duì)我國長期可持續(xù)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。

　　二是嚴(yán)控債權(quán)融資規(guī)模，抑制信貸類金融機(jī)構(gòu)的過度膨脹。從目前我國金融業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比來看十分懸殊，其中銀行業(yè)與類銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模約占95%左右，而證券業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)合計(jì)占比5%左右，反映出我國金融體系當(dāng)中貨幣信貸機(jī)構(gòu)獨(dú)大的失衡問題，也直接決定著我國債權(quán)融資占比畸高。為此，要通過限制信貸類金融機(jī)構(gòu)（如銀行、信托、小貸公司、融資租賃公司、P2P等）主板上市融資、新三板掛牌等手段，逐步降低其在我國金融體系當(dāng)中的比重。

　　三是鼓勵(lì)和支持證券類與保險(xiǎn)類企業(yè)上市融資。證券類與保險(xiǎn)類金融企業(yè)主要服務(wù)于直接融資方式，遏制我國M2/GDP畸高趨勢(shì)，不斷降低債務(wù)融資占比，客觀上要求在政策導(dǎo)向上要積極鼓勵(lì)和支持證券類與保險(xiǎn)類金融企業(yè)上市融資，持續(xù)、快速做大規(guī)模，促進(jìn)我國金融產(chǎn)業(yè)的不斷優(yōu)化，以此促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

　　四是政策主導(dǎo)新一輪的大規(guī)模不良債權(quán)處置。通縮就是債務(wù)過多，企業(yè)和個(gè)人還不起債，整個(gè)社會(huì)債權(quán)債務(wù)鏈條斷裂的越來越多。通縮是市場(chǎng)失靈領(lǐng)域，試圖通過市場(chǎng)化來解決是行不通的。以上世紀(jì)90年代末的中國通縮為例，由政府或代表政府的資產(chǎn)管理公司通過將不良債權(quán)收購、重組等，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)負(fù)擔(dān)，銀行、企業(yè)可放下包袱，輕裝上陣，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)早日走出困境。

　　五是規(guī)范金融秩序，嚴(yán)厲打擊高利貸、非法集資、龐氏騙局。解決企業(yè)融資難、融資貴的老大難問題，從而降低企業(yè)融資成本，要求嚴(yán)厲打擊當(dāng)前嚴(yán)重的高利貸、非法集資、龐氏騙局等不法金融行為。因?yàn)槠浼忍似髽I(yè)融資成本，又嚴(yán)重?cái)_亂了金融秩序，極大地加重了企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)通縮起到了推波助瀾作用。

　　六是多措并舉，引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄合理分流。通過改革股票發(fā)行方式、居民健康養(yǎng)老保險(xiǎn)稅收優(yōu)惠等有效政策手段，一方面通過降低銀行存款在居民金融資產(chǎn)配置當(dāng)中所占比重，扭轉(zhuǎn)信貸與債務(wù)的過快上升趨勢(shì)。另一方面，也為做大做強(qiáng)證券、保險(xiǎn)行業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，使股票、保險(xiǎn)、社會(huì)保障、養(yǎng)老金市場(chǎng)成為國民財(cái)富的重要蓄水池。特別是，從長遠(yuǎn)來看此舉將是遏制M2/GDP畸高，促進(jìn)金融與社會(huì)經(jīng)濟(jì)健康、可持續(xù)發(fā)展的治本之策。