□渤海銀行 張帥

　　從去年11月以來，10年期國開債與1年期國開債期限利差一直在60bp左右徘徊，10年期國債與1年期國開債期限利差也在35bp左右震蕩，在此期間10年期國開債和國債均創(chuàng)下幾年新低后出現(xiàn)反彈，筆者認為當前長端收益率的走勢仍受短端資金利率的制約，而短端資金利率的波動取決于未來一段時間貨幣政策的方向。

　　從央行2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告中可以看出貨幣政策的幾個趨勢：首先，當前通脹水平仍處于低位運行階段，并相對穩(wěn)定，貨幣政策保持適度寬松沒有通脹壓力；其次，貨幣政策面臨著匯率和資產(chǎn)價格國際間對比的約束，匯率波動影響著貨幣政策的執(zhí)行；最后，貨幣政策與當前利率走廊建立初衷相符，旨在降低貨幣市場利率波動?？傊?，未來貨幣政策將更加注重從價格方面引導(dǎo)短端利率在區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運行，并針對當前匯率走勢進行重點關(guān)注。2015年末以來外匯儲備持續(xù)下降，人民幣面臨貶值壓力，央行放棄了降準等政策措施，而是采取各類流動性調(diào)節(jié)工具來釋放流動性以對沖資金的緊張局面，使得短端資金利率得以平穩(wěn)過渡，而未來貨幣政策的執(zhí)行仍取決于國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境以及市場的變化。

　　一方面國際經(jīng)濟環(huán)境不容樂觀，系統(tǒng)性風險發(fā)生概率上升，避險情緒濃厚。從春節(jié)期間的國際市場來看，美國等主要經(jīng)濟體在貨幣政策方面又出現(xiàn)了變化，美國加息預(yù)期減弱，德國銀行業(yè)發(fā)生危機，引發(fā)了市場對全球經(jīng)濟復(fù)蘇的擔憂，原油等大宗商品暴跌又加劇了通縮預(yù)期，避險資金流入黃金和債券，日本等發(fā)達國家中長期國債利率大幅下行，全球債券市場收益率有望進一步走低；另一方面國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢。從高頻數(shù)據(jù)來看，通脹水平仍處于低位，工業(yè)和進出口持續(xù)偏弱，在配合供給側(cè)改革的同時，去杠桿、去庫存的壓力仍然存在，經(jīng)濟很難快速企穩(wěn)。

　　從國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境來看，中國債券市場有基本面的支撐，收益率仍處于下行通道，近期長端收益率出現(xiàn)小幅反彈主要受制于短期資金成本的居高不下。目前回購定盤利率仍處于盤整階段，短端債券收益率不具備利差優(yōu)勢，因此收益率下行空間受到限制。伴隨著美國加息預(yù)期的減弱，人民幣匯率逐漸企穩(wěn)回升，外匯儲備也有望企穩(wěn)回升，貨幣政策的操作空間逐漸放開。

　　鑒于當前國內(nèi)外經(jīng)濟基本面偏弱的局面短期內(nèi)難以改善，國內(nèi)的貨幣政策方向的判斷應(yīng)更加關(guān)注匯率波動以及資金面的變化。盡管人民幣匯率短期內(nèi)企穩(wěn)回升，是否具有持續(xù)性仍應(yīng)參考美聯(lián)儲加息預(yù)期以及本國外匯儲備的變化，而資金面的波動也受外匯儲備以及外匯占款等因素的影響。盡管供需關(guān)系決定著債券收益率的變化，但未來一段時間匯率因素將成為影響收益率走勢的重要因素。匯率企穩(wěn)將有助于貨幣政策的釋放，短端收益率也將打開下行空間，中長端收益率有望進一步突破前期低點。