□深圳市房地產(chǎn)研究中心 李宇嘉

　　央行在春節(jié)前最后一天發(fā)布了《2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，回答了“穩(wěn)增長(zhǎng)”警報(bào)未解、經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，央行緣何沒(méi)有迎合市場(chǎng)預(yù)期而降準(zhǔn)降息，以及未來(lái)貨幣政策是否轉(zhuǎn)向等問(wèn)題。

　　對(duì)于為何沒(méi)有降準(zhǔn)降息，央行在此次報(bào)告中以專欄的形式，隨后以周小川行長(zhǎng)接受媒體專訪的形式坦承，在全球經(jīng)濟(jì)乏力，特別是包括中國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不及預(yù)期、結(jié)構(gòu)性改革步履艱難的情況下，降準(zhǔn)降息會(huì)引發(fā)資金外流和匯率貶值，降息還會(huì)加劇樓市、股市、互聯(lián)網(wǎng)金融等資產(chǎn)泡沫。

　　因此，貨幣政策不再支持慣性刺激需求、大規(guī)?；ê头康禺a(chǎn)投資，因?yàn)榇伺e會(huì)強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加劇“去杠桿”和“去產(chǎn)能”難度，導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累。相反，貨幣政策需要積極配合供給側(cè)改革，此舉盡管短期內(nèi)會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“陣痛”，但避免了舊式增長(zhǎng)積重難返、僵尸企業(yè)“大而不倒”，放活新興產(chǎn)業(yè)尤其服務(wù)業(yè)，為長(zhǎng)期增長(zhǎng)打開(kāi)空間。

　　央行此次之所以著重強(qiáng)調(diào)“不降準(zhǔn)降息”，根源在于破除市場(chǎng)對(duì)于寬松貨幣政策的“依賴癥”，打破經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策就寬松的慣性預(yù)期，從而為國(guó)家“供給側(cè)”改革戰(zhàn)略創(chuàng)造適宜的貨幣政策環(huán)境。2016年開(kāi)年以來(lái)，由于歐洲央行寬松低于預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息通道、大宗商品價(jià)格暴跌，短短的幾周內(nèi)，全球資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

　　隨后，歐日美央行相繼登場(chǎng)，釋放寬松信號(hào)。近期，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期淡化，日本實(shí)施負(fù)利率政策，歐央行寬松預(yù)期升級(jí)，全球股市及大宗商品出現(xiàn)反彈。

　　2008年金融危機(jī)以來(lái)，危機(jī)時(shí)期作為應(yīng)急措施的貨幣大規(guī)模投放，盡管穩(wěn)定住了經(jīng)濟(jì)下滑，但也掩蓋了人口紅利、外需空間逼仄對(duì)于破除舊式增長(zhǎng)和產(chǎn)能出清的緊迫性。2008年以前，我國(guó)年均貨幣增速在16%左右，而同期GDP年度平均增速在10%以上，考慮CPI以后的GDP名義增速也在16%左右，與貨幣增速基本相當(dāng)。因此，2008年以前的30年，我國(guó)貨幣增速基本反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)上漲對(duì)于貨幣的需求，資產(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有顯著泡沫化。

　　2008年以來(lái)的6年，我國(guó)貨幣增速依然維持在每年16%左右，但同期GDP實(shí)際增速下降到8%，考慮CPI以后的GDP名義增速也僅有11%左右。由此，貨幣增速明顯超過(guò)了經(jīng)濟(jì)和物價(jià)上漲的需要。

　　過(guò)去6年，由于房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，樓市不僅充當(dāng)了吸納超發(fā)貨幣的“吸水海綿”，而且通過(guò)土地財(cái)政支持下的地方基建高增長(zhǎng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資發(fā)端下的制造業(yè)投資和固定資產(chǎn)投資高增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了較低資產(chǎn)泡沫下的高增長(zhǎng)。更重要的是，較低資產(chǎn)泡沫下的高增長(zhǎng)掩蓋了傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式和舊式產(chǎn)能“去化”的必要性、緊迫性。新一輪的上項(xiàng)目、加產(chǎn)能還使得“大而不倒”積重難返。

　　2015年以來(lái)，盡管樓市激勵(lì)政策用足，下游銷(xiāo)售端逆勢(shì)回升，商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)6.5%，但上游指標(biāo)（土地市場(chǎng)、開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工）始終處于冰點(diǎn)，這其中既有庫(kù)存高壓的影響，更多是因?yàn)樾袠I(yè)大周期已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。在人口紅利已過(guò)拐點(diǎn)、城鎮(zhèn)化進(jìn)入中速增長(zhǎng)、存量住房足夠用的情況下，新房開(kāi)發(fā)空間見(jiàn)頂。這意味著，樓市繼續(xù)吸納流動(dòng)性的能力已經(jīng)衰減。

　　由此，不僅產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿過(guò)高的問(wèn)題全面暴露，而且基建投資的托底功能失去了資金來(lái)源。在此時(shí)，若繼續(xù)實(shí)施“放水式”寬松，除了給本已發(fā)燙的重點(diǎn)城市樓市火上澆油外，資金將在股市和互聯(lián)網(wǎng)金融內(nèi)“打轉(zhuǎn)”，風(fēng)險(xiǎn)也將由樓市、制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)蔓延至各領(lǐng)域金融市場(chǎng)。轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革下的融資支持實(shí)乃經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)倒逼，包括信貸損失要全面暴露和消化、跨市場(chǎng)監(jiān)管合作、宏觀審慎評(píng)估體系（MPA)）構(gòu)建等。

　　為了緩解貨幣政策全面轉(zhuǎn)向供給側(cè)后經(jīng)濟(jì)所面臨的短期“陣痛”，讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間，央行在報(bào)告中也著重提出了“做好供給側(cè)改革中的總需求管理”。但是，此“需求管理”并非大水灌溉，而是通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)釋放服務(wù)和消費(fèi)領(lǐng)域的有效需求。事實(shí)上，面對(duì)2.7億農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口、1.5億“留守人群”（二者合計(jì)規(guī)模達(dá)到目前城鎮(zhèn)常住人口的55%）巨大的城鎮(zhèn)化內(nèi)需潛力，在農(nóng)村集體土地制度、戶籍制度、財(cái)稅制度上的改革空間很大，而貨幣政策也大有作為，如要素市場(chǎng)化、集體土地流轉(zhuǎn)融資、政策性金融體系重構(gòu)、普惠性金融的補(bǔ)缺等。