結合多個宏觀經(jīng)濟指標來看，貨幣政策實際處于“明穩(wěn)實緊”的狀態(tài)。首先，貨幣供給增長率過低。2015年一季度和二季度M2同比增速3個月移動平均分別在12%和11%左右，是亞洲金融危機以來的最低水平。其次，貨幣構成結構的變化也削弱了總體流動性。2008年之后貨幣超發(fā)問題即M2與GDP比例的上升，有一半是由企業(yè)定期存款增加造成的。很難想象在融資難成為一個全社會普遍現(xiàn)象的同時，為什么企業(yè)部門會持有如此大規(guī)模的定期存款。第三，實際利率因通貨緊縮而不斷升高。雖然人民銀行從2011年7月份就開始逐步降低存貸款基準利率，但由于此間價格指數(shù)，特別是生產(chǎn)者價格指數(shù)同比下降，導致實際利率不斷升高。第四，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率持續(xù)升值。2014年5月到2015年7月人民幣名義有效匯率指數(shù)升值幅度達到15%，實際有效匯率指數(shù)升值達到16%。

　　第一，“杠桿率硬著陸”加劇債務緊縮，阻塞貨幣政策傳導。次貸危機之后，中國“4萬億經(jīng)濟刺激計劃”導致全社會杠桿率快速提升。隨著宏觀經(jīng)濟減速以及償還壓力增加，金融系統(tǒng)壞賬率、潛在系統(tǒng)風險都存在上升壓力。債務負擔導致企業(yè)和地方政府財務壓力加大，無力擴大生產(chǎn)和投資。同時銀行系統(tǒng)的壞賬比例也隨著債務率的上升而快速上漲，造成銀行惜貸嚴重。出于自身安全需要，銀行采取減少放貸或者提前收回貸款等“杠桿率硬著陸”的方式去杠桿，結果導致債務—通縮惡性循環(huán)加劇。

　　從企業(yè)的角度看，經(jīng)濟蕭條期間企業(yè)的資產(chǎn)負債表會受到重創(chuàng)，資產(chǎn)價格和利潤下降導致企業(yè)負債和償債的能力下降。為了償還銀行債務，企業(yè)不得不出手更多資產(chǎn)，從而造成資產(chǎn)價格的進一步下降和企業(yè)價值的進一步縮水。

　　從金融機構特別是商業(yè)銀行的角度看，企業(yè)資產(chǎn)價格及其利潤下降直接影響到金融機構的資產(chǎn)安全及其壞賬比例。如果出現(xiàn)大范圍企業(yè)破產(chǎn)和資產(chǎn)價格下降，將會拖累金融機構自身的安全。自2014年以來，商業(yè)銀行壞賬率不斷上升，2015年二季度已達1.5%。

　　從整個宏觀經(jīng)濟來看，銀行為了自身資產(chǎn)安全減少信貸供給，將會減少社會總需求。特別對于高度依賴間接融資的中國經(jīng)濟來說，信貸供給不足將直接影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。

　　從貨幣政策來看，“杠桿率硬著陸”的模式往往會破壞貨幣傳導渠道，導致貨幣政策傳導阻滯。“企業(yè)無力借、銀行不愿貸”使得信貸作為貨幣供給的主渠道無法正常發(fā)揮作用。而在經(jīng)濟蕭條時期，金融監(jiān)管機構往往會逆周期地強化金融體系安全監(jiān)管，也會影響貨幣供給的資產(chǎn)購買渠道發(fā)揮作用。上述兩個方面將導致貨幣政策傳導受阻。

　　第二，經(jīng)濟下行期貨幣政策有效性被削弱。一是常規(guī)貨幣政策目標無法及時引導政策調(diào)整。僅僅盯住產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的貨幣政策無法全面反映宏觀經(jīng)濟現(xiàn)狀，引導貨幣政策調(diào)整。僅從產(chǎn)出缺口和消費者價格來看，經(jīng)濟整體上都處于相對“健康”的狀態(tài)。但當我們將注意力集中到總需求時，可能會發(fā)現(xiàn)不一樣的結論。2015年一季度名義GDP增速僅為5.8%，二季度累計名義增長率為6.5%，均低于同期的實際GDP增長率。根據(jù)累計GDP增長速度計算得到的2015年一季度和前兩季度GDP平減指數(shù)分別為-1.2%和0.5%。這意味著從GDP平減指數(shù)角度衡量，宏觀經(jīng)濟已經(jīng)進入了總需求不足和通貨緊縮時期。總需求不足的危害至少體現(xiàn)在三個方面：總需求下降直接導致當前收入和就業(yè)下降；總需求下降損害了企業(yè)的盈利和未來融資的能力，導致貨幣政策傳導阻塞，阻礙經(jīng)濟復蘇；持續(xù)的總需求不足將會導致未來潛在產(chǎn)出下降。

　　二是金融市場扭曲導致數(shù)量型工具和價格型傳導受阻。對于數(shù)量型工具而言，在利率市場化完成之前我國貨幣政策仍然以貨幣數(shù)量作為中間目標。然而在經(jīng)濟下行時期，由于銀行惜貸和企業(yè)償債能力下降，導致央行的貨幣增長目標往往難以實現(xiàn)。此外，為了穩(wěn)定金融市場，短期內(nèi)對非銀行金融機構貸款大幅增加可能會對實體經(jīng)濟的貸款需求產(chǎn)生擠出效應。與對實體經(jīng)濟的貸款相比，穩(wěn)定金融市場的資金帶來的是財富的再分配而不是有效需求與經(jīng)濟增長。對于價格型工具而言，我國目前正處于貨幣政策的轉型過程中，傳統(tǒng)非市場化工具在削弱，市場化工具和體系尚在建設過程之中。剛性兌付現(xiàn)象長期存在，不僅導致無風險利率水平居高不下，而且使得資金加速流向高收益的理財產(chǎn)品和非標準化債權產(chǎn)品。面對高昂的融資成本，實體企業(yè)難以從金融市場獲得融資。部分地方融資平臺和國有企業(yè)存在“預算軟約束”，對資金價格不敏感，占用了大量信貸資源，加劇了中小企業(yè)“融資難”、“融資貴”。

　　而在數(shù)量型工具向價格型工具的轉型過程中，貨幣市場基準利率和整個利率體系以及央行對貨幣市場的干預能力尚未培育起來。我國既沒有建立起美國那樣完備的公開市場操作體系，也沒有歐洲貨幣市場的“利率走廊”制度，中央銀行無法穩(wěn)定掌控銀行間市場利率。在貸款利率限制放開之后，中央銀行缺少有效調(diào)節(jié)長短利率的工具，導致短期利率無法引導長期利率下行。

　　三是資本跨境流動導致央行國內(nèi)目標和國外目標沖突。2015年3月起我國外匯占款存量開始出現(xiàn)持續(xù)負增長，平均每月下降比例在1%左右。根據(jù)測算，截至2015年7月累計資金流出4667億美元，超過去年全年3724億美元的水平。資本短期內(nèi)的快速外流無疑會對人民幣匯率造成沖擊，而匯率的過度波動必然會影響到金融市場的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟復蘇。從穩(wěn)定資本流動和匯率的角度看，提高利率是正當?shù)倪x擇；然而從穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的角度看，貨幣政策應該選擇降息。國內(nèi)目標和國外目標之間的沖突加劇了貨幣政策的難度。

　　第三，金融市場安全掣肘貨幣政策實施。歷次金融危機的教訓表明，貨幣政策正常發(fā)揮作用的前提是健康的金融體系。近年來，隨著金融市場的快速發(fā)展，金融市場網(wǎng)絡結構以及各市場、機構之間的相互聯(lián)系程度日益加深。資本市場劇烈波動，將使銀行資產(chǎn)不同程度地受到?jīng)_擊?！坝白鱼y行”在幫助商業(yè)銀行規(guī)避監(jiān)管的同時迅速發(fā)展壯大。在正常情況下，“影子銀行”在某種程度上是目前國有壟斷銀行體系的一個較好補充，但這一體系最根本的問題在于其抗波動和抗風險的能力較弱，一旦出現(xiàn)大面積的資金鏈斷裂，那么其結果將變得更具有蔓延性和恐慌性，并很容易打擊實體經(jīng)濟。