□鄞州銀行 段蘇

　　進(jìn)入2016年后，債券市場的雙向波動加大。本月上半月，受益于風(fēng)險偏好下降，債券收益率延續(xù)去年底的下行趨勢；月中旬，隨著流動性趨緊，收益率橫盤整理；進(jìn)入下旬，在貨幣政策寬松預(yù)期落空后，收益率掉頭上行。目前，債市收益率基本回到月初水平。

　　當(dāng)前債市面臨的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境仍然有利，大趨勢沒有發(fā)生根本性的改變。從近期公布的各項數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)仍處于探底階段。2015年GDP增速從2014年的7.3%下滑至6.9%，創(chuàng)25年新低；工業(yè)增加值增速從2014年的8.3%下滑至6.1%，產(chǎn)能過剩行業(yè)均出現(xiàn)負(fù)增長；固定資產(chǎn)投資從2014年的15.7%下滑至10%，降幅明顯；被寄予厚望的消費(fèi)也開始回落，社會消費(fèi)品零售總額從12%下滑至10.7%。往后看，隨著供給側(cè)改革向縱深推進(jìn)，工業(yè)部門面臨去庫存壓力，下滑風(fēng)險依然不小。加上年初以來股市深度調(diào)整、外匯占款持續(xù)下降，進(jìn)一步抑制了企業(yè)投資意愿，增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性。

　　降準(zhǔn)預(yù)期雖落空，但不必過于擔(dān)憂流動性。在近期召開的商業(yè)銀行流動性座談會上，央行認(rèn)為降準(zhǔn)釋放的貨幣政策信號過強(qiáng)，有可能對人民幣匯率造成較大壓力。不過，盡管降準(zhǔn)短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)的可能性不大，但央行通過多種渠道投放的資金量并不小，近期流動性已顯著好轉(zhuǎn)。預(yù)計春節(jié)前，央行將繼續(xù)投放資金，為節(jié)日的流動性保駕護(hù)航。

　　在投放資金的同時，央行下調(diào)了3-6個月的資金成本。其中，3個月和6個月的MLF操作利率分別下調(diào)75BP和25BP至2.75%和3.00%，且各期限利率均低于市場利率，表明了央行引導(dǎo)貨幣利率下行的意圖?？梢灶A(yù)期，春節(jié)后，伴隨現(xiàn)金回流至銀行體系，1個月以上的資金成本有望下行。

　　不過，市場擔(dān)憂短端利率難以下行，從而制約長端利率的下行空間。去年下半年以來，隔夜和7天回購利率始終保持在1.8%-2%和2.2%-2.5%，相對應(yīng)的，1年期國債的收益率從2.5%下行至2.3%，20BP的下行幅度遠(yuǎn)低于10年期國債70BP的下行幅度，期限利差由100BP壓縮至50BP。在期限利差壓縮得很窄后，短端利率居高難下，致使長端利率也難以繼續(xù)下行。不過，從長遠(yuǎn)來看，貨幣政策放松的趨勢沒變，只是節(jié)奏需要把握，在經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)的情況，未來仍有可能降準(zhǔn)，短端利率未來必將下行。因此，在短端利率維持高位的時間點(diǎn)上，恰好提供了配置的窗口。

　　展望后市，1月份的債市表現(xiàn)或為接下來的走勢提供了參考。在目前有利因素和不利因素并存的情況下，債市走勢取決于何種因素占據(jù)主導(dǎo)地位。在匯率不穩(wěn)等不利因素占據(jù)主導(dǎo)地位時，債市調(diào)整的概率大。在風(fēng)險偏好下降等有利因素占上風(fēng)時，債市有可能出現(xiàn)機(jī)會。未來，債市最大的特點(diǎn)波動加大，但上有頂、下有底。對于投資者而言，操作難度較去年加大，但交易性機(jī)會不少，值得把握。具體品種上，今年將放量發(fā)行的地方債，有可能蘊(yùn)藏著較大的配置機(jī)會。去年四季度后，地方債的發(fā)行利率逐步市場化，收益率高出同期限國債30-40BP，流動性逐步好轉(zhuǎn)，二級市場交投活躍度提升。今年，在發(fā)行量進(jìn)一步增加后，地方債流動性有望繼續(xù)提升，有可能是利率債中最具性價比的品種。