□安信證券固定收益部 袁志輝

　　最近一年多以來，交易所市場逐步受到關(guān)注。由于融資便利上的原因，投資者加杠桿的主戰(zhàn)場一部分轉(zhuǎn)移到交易所市場，于是交易所債券托管理、回購成交量持續(xù)攀升。到今年二季度，銀行間借券轉(zhuǎn)托管交易所回購養(yǎng)券套息模式被廣泛采用，最終助推了交易所市場的火爆。最近產(chǎn)生的3年期交易所公司債利率低于同期限國開債的怪現(xiàn)象，本質(zhì)上也是體現(xiàn)了交易所融資便利性帶來的流動性溢價效應(yīng)。

　　交易所回購的便利性主要體現(xiàn)在融資的可實(shí)現(xiàn)程度。具體而言，相對銀行間回購市場，交易所回購市場在制度設(shè)計(jì)上對于投資者較為便利。標(biāo)準(zhǔn)券制度避免了銀行間個券質(zhì)押的資格、打折率等一系列談判麻煩，尤其方便了信用債的質(zhì)押融資。擔(dān)保交收制度解決了交易對手方風(fēng)險。競價成交制度與銀行間質(zhì)押回購的場外一對一詢價相比，效率更高。銀行間回購額度受到凈資本的影響，而交易所則沒有額度限制，在低利率環(huán)境導(dǎo)致機(jī)構(gòu)普遍杠桿需求較高的情況下，優(yōu)勢體現(xiàn)較為明顯。

　　更重要的則是股市劇烈調(diào)整后引發(fā)的交易所資金利率大幅低于銀行間市場。從2007年以來的長周期歷史數(shù)據(jù)來看，交易所和銀行間的回購利率走勢極其吻合，但是由于年化波動率過高，一般情況下交易所資金利率都高于銀行間，從過去九年的平均利率來看，GC001比R001高約80bp。但是從6月中下旬開始，股市猛烈下跌，交易所資金供應(yīng)快速釋放，導(dǎo)致利率持續(xù)大幅低于銀行間市場，7、8月GC001平均低于R001約50—70bp。

　　但值得注意的是，進(jìn)入9月份后，交易所回購的規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，帶動回購利率從之前1%附近的低位不斷攀升至2%左右，已經(jīng)基本和銀行間市場資金利率持平，資金供給收縮的同時伴隨需求回升，凸顯跨市場套利機(jī)制驅(qū)動兩個市場利率體系收斂。

　　首先，從供給端來講，資金供給在流出交易所市場。交易所回購市場資金的供給方主要是券商的經(jīng)紀(jì)客戶，股票市場下跌的初期，賬戶上的閑置資金增加，并投向回購市場以提高資金使用效率，但是當(dāng)股市持續(xù)下跌以及回購利率過低時，資金則會不斷流出交易所市場，造成逆回購資金供給的縮減。數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，兩融余額從高峰的2.3萬億跌到不足1萬億，作為交易所回購資金來源的證券結(jié)算保證金余額也從高峰的3.5萬億跌到2.3萬億。

　　其次，資金的需求大幅增加。交易所回購需求的增加主要體現(xiàn)在為交易所托管債券的規(guī)模。今年交易所債市快速擴(kuò)容，以公募和私募等方式發(fā)行的公司債規(guī)模激增，截至目前累計(jì)發(fā)行已接近3000億，尤其是三季度累計(jì)發(fā)行約2000億，再考慮到銀行間轉(zhuǎn)托管到交易所的城投債規(guī)模，加劇了交易所的資金需求。而交易所回購利率明顯低于銀行間市場，吸引了更多跨市場融資套利的投資者，在市場相互聯(lián)通的情況下，套利機(jī)制會增加需求，并最終消除利差。

　　總體而言，前期交易所債券發(fā)行利率無視信用風(fēng)險的惡化，不斷創(chuàng)新低，根源在于交易所回購融資的便利性及超低資金利率。如今隨著利率不斷攀升，跨市場資金利差逐漸被抹平，交易所債券估值泡沫存在修復(fù)需求。在負(fù)債成本難以下行，而資產(chǎn)收益率被壓到低位后，投資者普遍采用高杠桿模式賺取息差以保障超額收益的情況下，緩慢回升的交易所資金利率將放大這種盈利模式的流動性風(fēng)險。不管是交易所調(diào)低質(zhì)押權(quán)的質(zhì)押率，還是股市再次波動或者IPO重啟，都有可能是誘發(fā)該風(fēng)險的黑天鵝。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）