□深圳市房地產(chǎn)研究中心 李宇嘉

　　近期，險(xiǎn)資頻繁舉牌地產(chǎn)股，催化地產(chǎn)股暴漲并領(lǐng)漲“大藍(lán)籌”，成了近期最為津津樂(lè)道的話題。時(shí)隔幾個(gè)月，前海人壽繼續(xù)增持萬(wàn)科，并再次超越華潤(rùn)，成為第一大股東，從而在業(yè)內(nèi)又一次引發(fā)了關(guān)于萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)的大討論。本輪險(xiǎn)資舉牌地產(chǎn)股之頻繁、操作手法之凌厲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是“有錢、任性、野蠻”等籠統(tǒng)字眼能概括，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是財(cái)務(wù)投資抑或獲得控制權(quán)能夠窺探其目的。

　　險(xiǎn)資大規(guī)模舉牌房企，真正開始于2013年生命人壽、安邦保險(xiǎn)爭(zhēng)相舉牌金地集團(tuán)。今年以來(lái)，險(xiǎn)資大舉布局地產(chǎn)股儼然已成一種“潮流”。據(jù)媒體不完全統(tǒng)計(jì)，截至今年三季度，135家A股房企中，已被險(xiǎn)資進(jìn)入前十大股東的多達(dá)23家，占比約為17%。中金公司研究顯示，12月首周地產(chǎn)股大漲，主力資金中保險(xiǎn)資金占比在50%-60%。目前，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，險(xiǎn)資入市政策放松、尋求穩(wěn)健性投資、龍頭地產(chǎn)股低市盈率和分紅穩(wěn)定、扮靚當(dāng)期報(bào)表等等是主因。

　　但筆者認(rèn)為，其原因很大程度在于低利率環(huán)境下的“資產(chǎn)配置荒”。保險(xiǎn)資金有兩個(gè)公認(rèn)的特點(diǎn)：成本最低、規(guī)模巨大。過(guò)去，由于房地產(chǎn)和實(shí)體制造業(yè)資金需求“饑渴”，加上隱性擔(dān)保下債務(wù)“剛性兌付”，全社會(huì)融資成本居高不下。因此，低成本讓險(xiǎn)資在傳統(tǒng)固定收益類資產(chǎn)配置上（主要是債券）獲得巨大投資收益。去年以來(lái)，利率不斷下滑，險(xiǎn)資低成本優(yōu)勢(shì)受到挑戰(zhàn)，但金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、險(xiǎn)資投資渠道全面“開閘”，A股牛市行情為險(xiǎn)資資產(chǎn)配置提供了新的空間。

　　今年以來(lái)，利率持續(xù)下行讓險(xiǎn)資的優(yōu)勢(shì)繼續(xù)消退，A股大幅波動(dòng)也讓險(xiǎn)資收益承壓。但在負(fù)債端，險(xiǎn)資保費(fèi)收入仍舊以收益敏感、期限短的儲(chǔ)蓄或投資性理財(cái)為主，對(duì)資產(chǎn)回報(bào)要求較高，資產(chǎn)配置荒開始顯現(xiàn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)大周期下行，地產(chǎn)股估值被“踩在了地上”，但在“穩(wěn)增長(zhǎng)”框架下龍頭地產(chǎn)盈利可觀、股息率較高，與估值不匹配。目前，龍頭地產(chǎn)（如萬(wàn)科、碧桂園等）的股息率在5%-6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了債券收益率。而且，持股超過(guò)20%后，險(xiǎn)資投資被確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資，轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，即地產(chǎn)公司凈利潤(rùn)將按比例進(jìn)入險(xiǎn)資的投資收益，險(xiǎn)資資產(chǎn)端收益明顯改善。

　　另一方面，長(zhǎng)期的規(guī)模導(dǎo)向，造成險(xiǎn)企（特別是小型壽險(xiǎn)企業(yè)）高舉高打“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型”的經(jīng)營(yíng)模式，大力發(fā)展高現(xiàn)金短期躉交等萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，投資偏激進(jìn)、期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突出。資產(chǎn)配置荒背景下，收益或不足以覆蓋成本，并直接沖擊償付能力。但是，在新保險(xiǎn)監(jiān)管體系“償二代”（以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系）下，權(quán)益類投資的資本要求更高，或?qū)е乱蛴|及償付充足率的監(jiān)管紅線，承保和投資業(yè)務(wù)被叫停。由此，險(xiǎn)資被迫在資產(chǎn)配置上進(jìn)行調(diào)整。

　　險(xiǎn)資舉牌地產(chǎn)股，除改善短期收益外，還可通過(guò)控股地產(chǎn)公司，調(diào)整地產(chǎn)企業(yè)的分紅策略，如短期可減少地產(chǎn)企業(yè)拿地、增加股權(quán)分紅，滿足險(xiǎn)企資產(chǎn)端收益要求、提高償付充足率。險(xiǎn)企將投資的地產(chǎn)股權(quán)質(zhì)押融資，還可以實(shí)現(xiàn)高杠桿、高效率的資本運(yùn)作。“償二代”下，險(xiǎn)資投資或自用房地產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量的評(píng)估增值，扣除所得稅后，可成為險(xiǎn)企的附屬一級(jí)資本。因此，險(xiǎn)資介入房企拿地或開發(fā)，可將投資在股權(quán)和持有不動(dòng)產(chǎn)之間轉(zhuǎn)化，調(diào)節(jié)資本充足率。

　　在資本市場(chǎng)“一股獨(dú)大”的游戲規(guī)則下，對(duì)于萬(wàn)科這樣股權(quán)極度分散的公司來(lái)說(shuō)，若第一大股東旁落到“資本大鱷”手里，管理層再怎么努力轉(zhuǎn)型，也可能是“賺著職業(yè)經(jīng)理人的薪資，操著大股東的心”。資本對(duì)于房企經(jīng)營(yíng)和轉(zhuǎn)型的貢獻(xiàn)不大，卻可以通過(guò)股權(quán)收購(gòu)，輕而易舉地攫取紅利。但是，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)而言，在告別靠地價(jià)升值盈利，轉(zhuǎn)向刮骨療傷的轉(zhuǎn)型時(shí)代，資金不是最重要的，企業(yè)管理層的智力和知識(shí)，才是決定企業(yè)轉(zhuǎn)型成功和企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。

　　特別是，隨著老齡化和房地產(chǎn)下滑，全社會(huì)進(jìn)入融資低利率、資金遍地都是的時(shí)代，資本也就不再是地產(chǎn)企業(yè)的第一資源，而是成為像土地一樣是可以購(gòu)買的資源。資本的所有者也應(yīng)僅僅充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者，扮演劣后角色，而不是決定地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略及走向，分享企業(yè)絕大部分紅利。

　　由此，以“三好住宅”加“城市配套服務(wù)供應(yīng)商”，開啟第四次轉(zhuǎn)型之旅，邁向“萬(wàn)億大萬(wàn)科”和“捍衛(wèi)萬(wàn)科價(jià)值觀”之時(shí)，萬(wàn)科也開啟了股權(quán)結(jié)構(gòu)再造。一方面，建立“事業(yè)合伙人”制，將包括管理層在內(nèi)的公司員工組成事業(yè)合伙人（深圳盈安財(cái)務(wù)顧問(wèn)企業(yè)），在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入公司股票，成為企業(yè)重要股東；另一方面，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，將物業(yè)、養(yǎng)老和醫(yī)療、物流、酒店和度假等新板塊分拆上市，構(gòu)建獨(dú)立的平臺(tái)。兩方面的努力，都旨在將職業(yè)經(jīng)理人們與兇猛險(xiǎn)資隔出兩個(gè)世界。

　　萬(wàn)科最歡迎華潤(rùn)這樣甘當(dāng)財(cái)務(wù)投資者，始終履行未行“僭越”（不參與萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)決策）承諾，讓職業(yè)經(jīng)理人組成的管理層和公司員工擁有萬(wàn)科實(shí)際控制權(quán)，這是萬(wàn)科平臺(tái)優(yōu)越并吸引社會(huì)精英紛紛加入的主要原因。但是，前海人壽這一“資本大鱷”顯然不甘僅僅作財(cái)務(wù)投資，以高成本杠桿融資（收益互換）來(lái)舉牌萬(wàn)科，獲得控股權(quán)顯然是最終目的。因此，萬(wàn)科與前海人壽股權(quán)之爭(zhēng)，折射傳統(tǒng)資本市場(chǎng)與房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代知識(shí)型企業(yè)在企業(yè)控制權(quán)和收益分配上的認(rèn)同差別。