□本報記者 王姣

　　山水水泥、云煤化等信用事件尚未完全平息，年內(nèi)又一起違約事件再次出現(xiàn)。12月7日，四川圣達集團確認“12圣達債”未能按期足額付息及兌付回售債券本金，由此成為今年以來債券市場實質違約的第八例。分析人士指出，當前經(jīng)濟仍未回暖，制造業(yè)等企業(yè)基本面持續(xù)疲軟，同時政策層面打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”和“絕對過剩產(chǎn)能”的決心較強，高危債券外部支持程度下降，而違約擔憂加劇致高危行業(yè)再融資難度加大，債券違約將呈常態(tài)化，防范信用風險應成為信用債投資主基調(diào)，篩選排雷尤為重要。

　　年內(nèi)第八起信用債違約

　　四川圣達集團有限公司（簡稱“圣達集團”）7日公告稱，公司債券“12圣達債”應于2015年12月5日付息及兌付回售債券本金。受外部經(jīng)營環(huán)境及金融環(huán)境的影響，圣達集團的生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務受到?jīng)_擊，同時資金流動性受到限制，未能按期足額付息及兌付回售債券本金。該債券發(fā)行總額3億元，于2012年12月5日發(fā)行，期限6年，附第三年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權及投資人回售選擇權。據(jù)資信機構披露，該期債券全部投資者已行使提前回售權利。

　　海通證券點評稱，受制動鼓和生鐵業(yè)務虧損影響，圣達集團和子公司均已出現(xiàn)貸款違約和欠息，金額高達5.14億元，資金鏈十分緊張，償債依賴外部支持；公司已籌劃資產(chǎn)重組，且政府部門也介入，但最終仍違約，顯示政府保剛兌的難度加大。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，近來信用事件頻出，除經(jīng)濟增速下行的大背景外，也受到了年末企業(yè)現(xiàn)金流壓力上升的影響，短期債務償付負擔積聚，銀行囿于對信用風險的擔憂而減少信貸投放，進一步加速了企業(yè)債券違約的爆發(fā)。

　　除圣達債違約外，12月已出現(xiàn)多起主體評級下調(diào)事件。據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，僅上周就單獨公告11項評級調(diào)整，全部為負面評級行動，包括9家非城投企業(yè)和2家城投企業(yè)。

　　南京銀行補充稱，通過對評級下調(diào)和上調(diào)企業(yè)分析，在個券選擇上應注意規(guī)避周期性、產(chǎn)能過剩行業(yè)。由于評級調(diào)整具有滯后性，料2016年二、三季度評級調(diào)整高峰期上游行業(yè)調(diào)整次數(shù)或將井噴。

　　信用風險加速爆發(fā)

　　在實體經(jīng)濟延續(xù)疲弱態(tài)勢、重點發(fā)債行業(yè)即將步入長周期去產(chǎn)能的背景下，業(yè)內(nèi)人士認為，未來債券違約或常態(tài)化，防范信用風險應為信用債投資主基調(diào)。

　　從基本面來看，瑞銀證券宏觀團隊預測2016年A股上市公司利潤增速將從今年的4%降至-1%。“明年有可能會發(fā)生嚴重信用違約事件或不良貸款快速攀升，使得金融系統(tǒng)受到債務違約的風險沖擊?！?/p>

　　而在上周舉行的經(jīng)濟工作專家座談會上，政府高層表示，要下決心淘汰一批“舊動能”，要對“僵尸企業(yè)”、“絕對過剩產(chǎn)能”的企業(yè)狠下刀子。光大證券認為，煤炭、鋼鐵等行業(yè)或首當其沖，成為改革的切入點。這類行業(yè)仍處于下行周期，企業(yè)面臨非常大的經(jīng)營和財務困境，到期債務償付嚴重依賴外部支持。政府傳遞出的政策風向或使得這些產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風險進一步加劇，篩選排雷尤為重要。

　　綜合來看，招商證券認為，未來信用債可能面臨三方面的負面沖擊：首先是估值和流動性方面的影響，比如個券連續(xù)虧損導致暫停上市、當年盈轉虧或者虧損面擴大引致評級下調(diào)、因上述因素引致的交易所折算系數(shù)調(diào)整。其次是目前經(jīng)濟環(huán)境下，類似于中鋼、云煤化、桂有色等因宏觀經(jīng)濟不景氣所引致的個券還本付息壓力，以及山水等在自發(fā)整合與兼并重組進程中引致的或有違約。最后是經(jīng)濟下沉、產(chǎn)業(yè)債擔保增信能力下降與資產(chǎn)重組背景下的城投平臺負面事件。

　　中金公司進一步指出，近期負面信用事件還在不斷暴露，銀行不良貸款情況也在進一步惡化。展望明年，違約風險將會繼續(xù)發(fā)酵，評級間分化必然加大，過低的低等級信用利差需要重估反映其實際風險水平。

　　信用利差加速分化

　　隨著前期調(diào)整逐漸結束，近期信用債收益率再度下行，但由于信用事件此起彼伏，市場對于低等級品種較為謹慎，近期低等級品種走勢明顯弱于高等級品種。市場人士指出，當前臨近年末，市場情緒逐漸趨于保守，而除了違約風險，因評級調(diào)整等信用事件造成的估值沖擊，以及流動性較低等因素同樣會制約低等級債表現(xiàn)，因此預計高、低等級信用利差的分化仍將繼續(xù)。

　　據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)，上周二級市場上的信用債收益率曲線平坦化下行，信用利差1年期高評級品種收窄2-5bp，低評級品種走擴1bp，3年期高評級收窄4-6bp，低評級走擴6-7bp，5年期收窄6-16bp。

　　目前信用利差仍保護不足。中金公司指出，目前評級AA+及以上的信用利差都在歷史1/4分位數(shù)以下，AA評級信用利差在歷史中位數(shù)附近。

　　業(yè)內(nèi)人士預計，信用債的估值分化會進一步拉大，信用利差特別是等級利差將延續(xù)走闊的趨勢。申萬宏源指出，隨著債券負面事件的增加，預計隨后的2-3年內(nèi)，中國信用債估值將愈來愈多的反映信用風險定價因素。實際上，從今年AA-及以下品種信用利差一直維持高位即可看出端倪，預計明年AA品種和部分行業(yè)AA+品種中也將根據(jù)資質的不同出現(xiàn)較大的估值差異。

　　平安證券同時表示，年內(nèi)過剩產(chǎn)業(yè)信用風險有所增加，信用利差分化格局加速形成。過剩產(chǎn)能部門的信用違約風險將不斷提高，即便最終出于就業(yè)和社會穩(wěn)定考慮，政府對違約進行兜底，也不會改變信用利差持續(xù)分化趨勢。高等級信用債受機構配置需求追逐而利差不斷縮窄；低等級信用債卻不得不承受高風險溢價推動的信用利差走闊。

　　由于違約頻發(fā)，低等級信用債成為投資者最不看好的債券品種，不過高等級信用債取代利率債成為市場最看好的債券品種。海通證券最新調(diào)研結果顯示，看好高等級信用債者的占比由上期的45%大幅升至65%，或由于信用債調(diào)整后信用利差重新拉大，且違約頻發(fā)使得投資者追逐相對安全的高等級債券。