□上海財經大學金融學院客座教授 劉文財

　　11月6日晚上美國非農數(shù)據(jù)公布后，根據(jù)芝加哥商業(yè)交易所聯(lián)邦基金利率期貨市場計算出的12月份加息概率飆升到70%。“債券之王”格羅斯則稱，100%確定美聯(lián)儲在12月份加息。

　　受此影響，美元指數(shù)繼續(xù)走高逼近100，歐元創(chuàng)7個月新低，黃金繼續(xù)下挫，大宗商品普通收跌。歐美股市小幅收漲，10年期美國國債價格下跌，收益率上升，投資者恐懼指數(shù)（VIX）收跌。從目前市場的反應來看，美聯(lián)儲與市場溝通的工作做得不錯，金融市場反應屬于正常范圍之內。那么，12月份美聯(lián)儲真的開始加息后，全球金融市場將會如何演繹？

　　假如歷史能夠重復，那么，大多數(shù)資產將在新一輪加息周期中取得正回報。然而，有許多因素讓人們對未來感到不安，即將開啟的新一輪加息周期將對金融市場有不同于歷史上發(fā)生過的影響。其中最顯著的一個因素就是美聯(lián)儲為應對金融危機而采取史無前例的救助措施，為金融市場留下了前所未有的挑戰(zhàn)。

　　先來看股市與債市。眾所周知，金融危機之后，美國股市與債市回報主要驅動力是央行的行動。S&P500指數(shù)從2009年的低點上漲了200%，10年期美國國債收益率從5%下跌到1.5%。股市與債市的變動毫無疑問比以往歷史上加息周期前的市場更加扭曲了資產的估值。如果把金融危機后由于市場結構，以及監(jiān)管變化導致市場低流動性的因素考慮在內，那么，即將開始的加息周期，將會增加市場波動性并改變金融市場的業(yè)績表現(xiàn)。股票市場已經在頂部徘徊了很久，并且投資者收益處于歷史高位。這意味著一旦美聯(lián)儲開始加息，投資者就要下調連續(xù)兩位數(shù)回報的期望。債券市場的前景同樣不容樂觀。在低息環(huán)境下，一旦美聯(lián)儲開始加息，高質量債券如美國國庫券，并不能產生正的總回報。因為利率處于歷史上低位，尤其是即將開始的加息周期所加利息與我們在過去加息周期中看到的基本一致時，投資者持有債券的利息收入不能充分對沖因加息而導致債券價格下跌的損失。然而，考慮到全球因素，諸如海外投資者對美債新增的需求以及其他國家央行量化寬松政策，將會使美聯(lián)儲在此次加息周期所加利率可能不同于歷次加息的平均水平。

　　歐洲與日本的股市在面對美國加息時，表現(xiàn)可能會好于美國股市。因為歐央行與日本央行仍在實施量化寬松，并繼續(xù)支持歐元區(qū)與日本的企業(yè)借貸。美元的走強與歐元、日元的走弱，將有利于歐元區(qū)和日本企業(yè)的出口并助推企業(yè)海外業(yè)務收入增長。當前，日本公司的回購交易以及紅利的上升正變得越來越常見。同時，日本國內養(yǎng)老基金正在從國內債市重新配置到股市。這是近30年來首次看到日本國內投資者對股市投資需求的增長。相反，歐洲與日本的債市卻會差于美國債市。歐央行的資產購買計劃導致了歐洲債券市場接近崩塌。日本政府債券也已經毫無吸引力，驅使投資者購買其他國家債券。相對于歐洲與日本債券超低的收益率，投資者將會轉向購買美債。

　　新興市場的股市將會在美聯(lián)儲新一輪加息周期面前分化，有贏家，也有輸家。新興市場中的贏家將是有大量經常賬戶盈余的國家或地區(qū)，如中國臺灣、韓國，它們的經常賬戶盈余分別是GDP的12%與6%；以及對美國有大量出口的國家，如墨西哥GDP中超過20%出口到美國。

　　中國正在再平衡經濟結構，從出口導向轉向內需。而且，出口的最終目的地也逐漸從美國轉移到他國。因此，中國受益于美國經濟復蘇將十分有限，因為出口對經濟增長的邊際貢獻正在減少。剛剛發(fā)布的10月中國對美國出口數(shù)據(jù)從9月的6.7%下降到-0.9%，也說明了這一點。另外，人民幣盯住美元也導致人民幣相對于其他競爭國（如土耳其）貨幣強勢。那些有大量經常賬戶赤字的國家、商品出口國以及資本市場被大量外資持有的國家將成為輸家。這些國家依賴外部融資維持經濟增長，將必須削減赤字，或者面臨持續(xù)的貨幣貶值壓力與高通脹，土耳其、南非與巴西將首當其沖。強勢美元與中國經濟的下滑將持續(xù)對大宗商品價格施壓，巴西、南非將是其中最受沖擊的國家，因為出口量增長前景難料，價格將進一步下挫。而馬來西亞與印度尼西亞的資本市場有大量外資，相對于國內的養(yǎng)老基金，這些外資最愿意撤回到高利率的美國市場，因此，它們將深受其害。

　　新興市場的債券也將表現(xiàn)不一。以美元計價的新興市場債券將會變得特別有吸引力，它們的平均收益率是美國債券的兩倍，并且許多新興市場主權債屬于可投資級別。根據(jù)摩根大通的統(tǒng)計，64%的新興市場主權債屬于可投資級別，而十幾年前只有40%。而以本幣計價的新興市場債務風險將會很大，有大量經常賬戶赤字的國家債券更加危險。至于新興市場公司債的表現(xiàn)，短期來看，波動率會上升，流動性變差，一些國家缺乏國內穩(wěn)定、長期投資者，并且許多外國投資者也是“投資旅行家”。中長期來看，基本面的信用風險決定了公司債的表現(xiàn)。在過去幾年，新興市場企業(yè)獲得了大量低成本的借款。據(jù)摩根大通統(tǒng)計，到2014年達到3710億美元，基本上是2005年的4倍。以美元計價的新興市場債務與GDP的占比也在不斷的上升。但不同國家差別很大，如在中國這個比例不到2%；但在拉美，這個比例達到10%。

　　再來看大宗商品市場。自2013年底開始，全球大宗商品在中國經濟增長放緩、美元大幅走強等多重因素作用下已經遭受重創(chuàng)。美聯(lián)儲加息一方面意味著美國經濟復蘇確立，這對大宗商品價格是一個好消息；但加息也意味著美元將繼續(xù)走強，這對大宗商品價格是一個壞消息。未來不同類別商品價格將在雙重因素影響下走出不同的行情。黃金將繼續(xù)走軟，因為它不同于股票或債券，黃金是非生息資產，持有黃金不會帶來任何現(xiàn)金流。如果聯(lián)儲加息，投資者就會以債券投資替代黃金投資，黃金價格將繼續(xù)下跌。原油與經濟增長的線性關系更為明顯，它將無懼美元升值，在美國減產與美國經濟增長的帶動下，穩(wěn)中趨升。有色與黑色金屬在新興市場建設周期高點已過，經濟增長轉向以消費驅動的背景下，基本面不會短期好轉，美國經濟增長對它們的需求拉動有限，美元進一步升值，將繼續(xù)打壓它們的價格。

　　IC圖片