□博時基金 魏楨

　　上周央行公開市場操作凈回籠700億元，貨幣市場利率低位穩(wěn)定。央行副行長易綱表示，今年中國仍有望實現(xiàn)7%左右增速，人民幣匯率不存在長期貶值的基礎(chǔ)，將靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，向市場提供充裕的流動性，實現(xiàn)貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。

　　綜合來看，上周在岸和離岸人民幣均升至8月以來新高，貶值預(yù)期明顯改善，利好短期流動性。9月份以來經(jīng)濟(jì)通脹再度回落，打開降息空間，預(yù)計寬松貨幣政策仍將持續(xù)。中國正面臨低利率敲門時。居民可選投資品種回報率全面下降，貨幣利率降至2.5%，1年存款1.75%，債券收益率趨降，貨幣基金收益率低于3%，理財收益率下行開啟。

　　債務(wù)周期帶動經(jīng)濟(jì)周期向下

　　從宏觀層面看，所有經(jīng)濟(jì)體要成功去杠桿，都是在一個相對寬松的貨幣環(huán)境，降低企業(yè)的負(fù)債成本。從大的債務(wù)周期的角度來看，社會融資成本利率應(yīng)趨于下行的，這長期利好于債券市場。

　　從基本面角度看，經(jīng)濟(jì)難起色，也無通脹苗頭。結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級過程中，舊經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力逐漸減弱，新增長點尚未形成規(guī)模，三期疊加的新常態(tài)下，潛在經(jīng)濟(jì)增長速度下行難以避免。短期因素是積極的財政政策不斷加碼，政策在打通資金進(jìn)入實體的渠道上下功夫，簡政放權(quán)、國企改革等改革措施釋放政策紅利，一系列穩(wěn)增長政策短期內(nèi)可能對經(jīng)濟(jì)起到一定托底作用，但難以拉動經(jīng)濟(jì)明顯反彈。另外，受制于工業(yè)領(lǐng)域通縮形式長期存在，當(dāng)前貨幣條件不支持，CPI除了豬以外，全是縮。因此經(jīng)濟(jì)基本面較難為債市帶來明顯的負(fù)面影響。

　　政策層面看，明確政策寬松主基調(diào)，資金利率大體低位。在央行抑制投機(jī)、美聯(lián)儲加息暫緩、匯率貶值壓力下降、資金外流壓力緩解、信用需求疲軟的情況下，資金面內(nèi)生性寬松漸顯。不過央行9月份開始凈回籠資金，顯示一旦金融風(fēng)險下降后，貨幣政策并沒有大水漫灌的傾向。目前市場的主要驅(qū)動力依然是股市財富效應(yīng)弱化、風(fēng)險偏好下降帶來的資金回流支撐。大量理財資金處于欠配狀態(tài)，需求旺盛，資產(chǎn)短缺局面短期難以改變。

　　投資靜待新邏輯出現(xiàn)

　　利率債方面，因為性價比較高，期限利差偏高對長端利率債有較強(qiáng)的保護(hù)，盡管中短期內(nèi)未必能夠有效的突破前低，但去杠桿和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的周期里，利率下行的方向和趨勢很難改變，利率每次上升都提供了買入機(jī)會。但目前利率債投資者結(jié)構(gòu)有所改變，基金等交易性資金占比提升，債基把10年利率債作為流動性儲備，意味著貨幣市場資金利率對需求的影響力增加，投資者穩(wěn)定性降低。值得關(guān)注的是，當(dāng)前債市杠桿水平較高，對流動性高度依賴，利率波動性或?qū)⒃龃蟆?/p>

　　信用債方面，由于信用利差缺乏保護(hù)，而在經(jīng)濟(jì)下行，國企違約情況開始出現(xiàn)時，信用風(fēng)險可能出現(xiàn)了被低估的情況，盡管缺乏資產(chǎn)，但仍要保持警惕，不宜過分樂觀。信用利差上看，目前AA以上評級信用債信用利差已降至2009年以來歷史低位，同期7天資金利率卻高于歷史低位1%左右的水平；AA-及A評級信用債信用利差整體維持較高水平。

　　筆者認(rèn)為，債市步入慢牛市趨勢。短期市場如果跑得太快有預(yù)期落空的可能。繼續(xù)保持冷靜和耐心，等待新的邏輯的出現(xiàn)。四季度債市仍處于較為有利的環(huán)境，但突破前期低點需要更低預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或?qū)捤烧叩牟粩嘤|發(fā)，票息加杠桿的策略較為傳統(tǒng)，但效率打折，久期策略逐漸體現(xiàn)出價值。