□國海證券 陳瀅

　　近半個(gè)月來，債券市場再次走出一波平坦化下行的行情，行情推動(dòng)力主要來自于市場對(duì)三季度基本面數(shù)據(jù)較為悲觀的一致預(yù)期。雖然后市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但進(jìn)一步向下突破的動(dòng)力正在弱化，由此判斷目前收益率更接近區(qū)間震蕩的下限位置。四季度，中性策略仍是優(yōu)選。

　　首先，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有望維持7%左右，年內(nèi)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)可控。從工業(yè)增速和固定資產(chǎn)投資的變化來看，經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)維持弱勢(shì)是不爭的事實(shí)，但是也不能忽視其他方面的亮點(diǎn)，一方面是房地產(chǎn)銷售先行指標(biāo)和財(cái)政支出數(shù)據(jù)的持續(xù)好轉(zhuǎn)仍會(huì)起到一定的托底效果，另一方面則是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中第三產(chǎn)業(yè)保持的穩(wěn)定增長也能起到明顯對(duì)沖。9月份PMI數(shù)據(jù)其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出了上述變化，雖然下行壓力仍然存在，但對(duì)年內(nèi)GDP增速無需過度悲觀。

　　其次，物價(jià)四季度仍將處于溫和增長的區(qū)間。9月份CPI雖有明顯回落，降低了市場對(duì)通脹壓力的擔(dān)憂，但此前持續(xù)低迷的非食品價(jià)格表現(xiàn)將有所改善，目前談通縮為時(shí)尚早。具體來看，PPI環(huán)比與原油價(jià)格的波動(dòng)相關(guān)性最高，近期原油價(jià)格已經(jīng)明顯低位企穩(wěn)，進(jìn)一步下行的空間十分有限，而去年四季度原油價(jià)格由90美元左右環(huán)比下跌接近50%，偏低的基數(shù)將作用于PPI同比逐步收窄。

　　第三，供求關(guān)系短期內(nèi)不會(huì)形成更大利好。一方面，債券配置需求最大的階段正在過去，從資金跨市場流動(dòng)的角度出發(fā)，之前由股市下跌導(dǎo)致的資金回流最大的階段已經(jīng)過去；另一方面，前期債市向好加劇了金融機(jī)構(gòu)的杠桿操作力度，從待購回債券余額/可流動(dòng)的債券托管量數(shù)據(jù)看，今年以來債券投資的杠桿水平一直處于歷史高位，在約束后續(xù)加倉空間的同時(shí)，可能會(huì)加大后市的波動(dòng)。

　　最主要的原因還在于，目前市場對(duì)政策放松的預(yù)期反映過度。目前10年期國債收益率降至3%左右，相比8月末降息降準(zhǔn)后的收益率水平下行近25BP，這一幅度已經(jīng)達(dá)到再一次降息可能引發(fā)的收益率下行幅度，意味著了市場已包含了降息預(yù)期，未來即使央行再度出臺(tái)強(qiáng)力的放松政策，對(duì)收益率的影響也將明顯減弱。而對(duì)于央行最新的推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)政策，目的主要在于完善金融市場和央行政策制度框架，并非市場解讀的全面QE。畢竟推廣不等于全面實(shí)施，可質(zhì)押再貸款也不等于一定會(huì)再貸款，央行可以通過內(nèi)部評(píng)級(jí)以及質(zhì)押比例等方面進(jìn)行約束，調(diào)節(jié)再貸款的規(guī)模。而從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度出發(fā)，放開口子可能刺激銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好過度增加而產(chǎn)生更大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，央行大幅放松動(dòng)力明顯不足。

　　所以，債券收益率進(jìn)一步下行空間不大，四季度中性策略仍是優(yōu)選。利率債部分建議適度控制久期，保存力量，等待收益率小幅反彈帶來的更好的建倉時(shí)機(jī)，目前以波段操作機(jī)會(huì)為主；信用債部分仍可維持杠桿操作，獲取較好的套息收入，但需加大流動(dòng)性更優(yōu)品種的占比，并加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理。