□第一創(chuàng)業(yè)證券首席經(jīng)濟學家 彭興韻

　　隨著再貸款工具創(chuàng)新、抵押品范圍擴大和功能擴展，中國貨幣政策傳導機制正在發(fā)生一些重要變化，貨幣政策傳導渠道被縮短，不僅會改變流動性的總量結(jié)構(gòu)，也會改變市場的流動性結(jié)構(gòu)，從而影響市場利率結(jié)構(gòu)，使央行的貨幣政策可以更好發(fā)揮定向調(diào)控功能，減少對總量貨幣調(diào)控的依賴。

　　再貸款操作創(chuàng)新及功能擴展

　　中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，貨幣政策操作環(huán)境隨之發(fā)生巨大變化。新的貨幣政策環(huán)境需要貨幣政策操作手段、方式、方法發(fā)生相應變化。近年來，央行就在主動適應經(jīng)濟新常態(tài)，引領貨幣政策新常態(tài)，通過不斷完善和豐富再貸款調(diào)控工具，使再貸款在貨幣調(diào)控體系中的功能不斷擴充。

　　首先是央行在再貸款的應用中，不斷創(chuàng)設新的再貸款工具。目前，再貸款工具包括：（1）支小再貸款，即向金融機構(gòu)發(fā)放的專門用于發(fā)放小微信貸的再貸款。這是為緩解小微企業(yè)融資難而采取的定向再貸款。（2）支農(nóng)再貸款，即央行向一些符合條件的中小金融機構(gòu)發(fā)放并由后者用于“三農(nóng)”。（3）常備借貸便利。創(chuàng)設于2014年1月，常備借貸便利旨在向符合審慎要求的地方法人機構(gòu)提供短期流動性支持。（4）中期借貸便利。創(chuàng)設于2014年9月，它向符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣。（5）抵押補充貸款，是央行以抵押方式向金融機構(gòu)發(fā)放的貸款，合格抵押品范圍主要是高信用級別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。相較而言，抵押補充貸款的期限更長一些，金融機構(gòu)獲取抵押補充貸款后，可以開展相對更長期限的資產(chǎn)活動。（6）信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款。對中國而言，這是一個全新的貨幣工具，它以金融機構(gòu)非標準化的信貸資產(chǎn)作為從央行獲得再貸款的合格抵押品。這一政策工具的應用，將極大地擴展中小金融機構(gòu)從央行獲得再貸款的合格抵押品資產(chǎn)范圍，提高了這些金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)的流動性。

　　過去較長一段時間里，我國央行對金融機構(gòu)的再貸款并無合格抵押品的要求。2014年以來，央行不斷擴寬合格抵押品資產(chǎn)的范圍：高信用級別的債券，如國債、中央銀行債券和政策性金融債券；商業(yè)銀行持有的信貸資產(chǎn)。抵押補充貸款便是以高信用級別的債券和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)作為合格抵押品的。但央行在2014年開展試點并在2015年推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押貸款中，所要求的合格信貸資產(chǎn)的品質(zhì)，會遠低于抵押補充貸款的要求；將地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍內(nèi)。此外，地方債還被納入中國國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍。這是在2015年為配合化解地方政府債務風險、積極推動地方政府債務置換而采取的一項舉措。

　　隨著央行不斷創(chuàng)新再貸款工具，再貸款在中國貨幣政策操作中發(fā)揮四項重要新的職能。第一，管理市場流動性。常備借貸便利是向地方法人機構(gòu)提供流動性支持，它與正（逆）回購操作、SLO一起，構(gòu)成了中國央行對市場流動性管理和調(diào)節(jié)的工具體系。第二，引導信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整。再貸款發(fā)揮著引導金融機構(gòu)信貸投向三農(nóng)、小微和棚戶區(qū)改造等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的功能。支小再貸款、支農(nóng)再貸款和抵押補充貸款，都發(fā)揮著引導金融機構(gòu)信貸投向的功能。因此，再貸款不僅僅是總量政策工具，更是結(jié)構(gòu)調(diào)整的工具。第三，化解金融風險，維護金融穩(wěn)定。央行的重要職能之一，就是發(fā)揮最后貸款的作用，為陷入流動性困境的金融機構(gòu)提供援助，阻止少數(shù)金融機構(gòu)的流動性困境惡化為系統(tǒng)性的金融危機。2015年6月下旬和7月上旬，股票市場大幅下挫，為了穩(wěn)定資本市場，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，央行又向中國證券金融股份公司發(fā)放了數(shù)千億元的貸款，并承諾對資本市場的流動性救助不受限額的局限。所有這些，都是央行再貸款維護金融穩(wěn)定職能的重要體現(xiàn)。第四，引導和管理市場利率。央行在《2014年貨幣政策執(zhí)行報告》中談到常備借貸便利時指出，其主要目的是發(fā)揮常備借貸便利的利率作為市場利率上限的作用；在談到中期借貸便利時指出，“發(fā)揮中期利率政策的作用，促進降低貸款利率和社會融資成本?！边@表明，央行在貨幣政策操作中，不僅關注合意貸款規(guī)模，事實上也在逐漸關注利率期限結(jié)構(gòu)，期望通過再貸款操作來引導市場短中期市場利率走向。

　　對貨幣政策的影響

　　在一定程度上，再貸款工具的創(chuàng)新、合格抵押品范圍的擴大，縮短了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導的鏈條，改變了傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制。具體地說，央行抵押品范圍的擴大，對貨幣政策的傳導機制的影響主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

　　第一，貨幣政策不僅保留了傳統(tǒng)的總量調(diào)控功能，也使它具有了結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能，因而縮短了貨幣政策的傳導渠道。傳統(tǒng)的貨幣政策傳導是由央行調(diào)整貨幣總量而影響利率，再經(jīng)由利率來影響總需求與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的。央行擴大抵押品的范圍，依然會影響社會資金總量供給，并進而影響利率總水平。同時，央行通過調(diào)整再貸款的抵押品范圍，提高了被納入抵押品范圍的資產(chǎn)的流動性。這會降低其利率中的流動性溢價，降低其利息成本，同時也會使其更受金融機構(gòu)的青睞，更多金融資源被配置到被納入到抵押品的領域中去。比如，央行將地方政府債券納入再貸款抵押品的范圍，就提高了地方政府債券對機構(gòu)投資者的可接受性；央行將金融機構(gòu)的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入再貸款抵押品范圍，就會提高金融機構(gòu)發(fā)放小微貸款的積極性，提高中小企業(yè)融資可得性。這正是近年來我國央行在貨幣政策操作中試圖解決的問題之一。

　　第二，再貸款創(chuàng)新不僅會改變流動性的總量結(jié)構(gòu)，也會改變市場的流動性結(jié)構(gòu)，從而影響市場利率結(jié)構(gòu)。被納入到了央行合格抵押品的金融資產(chǎn)，其流動性會有相應地提高。一種資產(chǎn)被納入到央行再貸款抵押品范圍，則提高了其流動性，使其利率中所包含的流動性溢價有所下降。因此，央行調(diào)整再貸款抵押品的范圍，會對市場利率結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響。例如，央行將地方政府債券納入再貸款抵押品后，地方政府債券的利率就出現(xiàn)了一定程度下降，降低了地方政府債務的利息負擔。根據(jù)金融加速器理論，流動性溢價與利息負擔的變化會改變借款者的現(xiàn)金流，因此金融加速器效應在那些被央行納入抵押品范圍的借款者會更強。

　　第三，不斷細化的再貸款工具和抵押品范圍的擴大，使得央行的貨幣政策可以更好地發(fā)揮定向調(diào)控功能，減少對總量貨幣調(diào)控的依賴。2014年以來，政府就一直不斷強調(diào)定向調(diào)控，希望通過“定向調(diào)控”的方式，直接減少貨幣政策傳導的環(huán)節(jié)和鏈條，使貨幣政策更直接地發(fā)揮政府所期望的作用。央行定向調(diào)控的手段多種多樣，例如定向降準、過去的定向央行票據(jù)都屬于定向調(diào)控的手段。實際上，相對于定向降準和過去的定向央行票據(jù)，如今的再貸款在央行的定向調(diào)控中更加靈活、針對性也更強，已然成了經(jīng)濟新常態(tài)下央行定向調(diào)控的基本手段。

　　還需要強調(diào)的是，盡管再貸款功能的擴展和抵押品范圍的調(diào)整，使得貨幣政策的傳導更直接，也可以影響市場利率總水平與結(jié)構(gòu)，但無論是流動性管理功能、結(jié)構(gòu)調(diào)整還是引導市場利率結(jié)構(gòu)變化，單單有再貸款是不夠的。再貸款要更有效地發(fā)揮流動性管理功能、引導利率總水平和利率結(jié)構(gòu)，就需要協(xié)調(diào)再貸款與公開市場的使用。尤其是，貨幣政策要更好地引導利率走勢和利率（期限）結(jié)構(gòu)，進一步完善中國的公開市場操作，尤其是搭配不同期限的國債甚至金融債券的現(xiàn)券操作，通過改變債券市場需求結(jié)構(gòu)來引導市場利率期限結(jié)構(gòu)。另外，在全球主要央行日益強調(diào)前瞻性指引的時候，應進一步提高我國央行再貸款操作的透明度，提升再貸款操作在公眾預期管理中的作用。再貸款作為流動性管理，應當更多的是為陷入困境的金融機構(gòu)提供緊急流動性援助，以防止市場流動性因個別金融機構(gòu)的困境而枯竭。再貸款固然有結(jié)構(gòu)調(diào)整之效、縮短了貨幣政策傳導的途徑，但在實踐中仍需要銜接好政府與市場的關系，避免再貸款定向的過度使用而損失市場應有的作用。