□上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院客座教授 劉文財(cái)

　　最近，全球所有金融機(jī)構(gòu)都在屏住呼吸，不想漏過(guò)耶倫講話中的蛛絲馬跡。9月17日的議息會(huì)議結(jié)果沒(méi)有超出市場(chǎng)的預(yù)期，但9月24日耶倫在馬薩諸塞大學(xué)的講話，透露出年底加息的可能性很高。這個(gè)世上，誰(shuí)最了解耶倫的想法？我想，沒(méi)有人能超過(guò)芝加哥商業(yè)交易所（CME）的聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)。

　　意外貨幣政策的沖擊

　　自從布雷頓森林體系崩潰之后，美國(guó)的貨幣政策已成為主要宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定工具。但在20世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹上升到一個(gè)不可承受的水平，意味著聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策最終目標(biāo)缺乏透明性。因此，市場(chǎng)無(wú)法預(yù)期貨幣政策的變化，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常遭受貨幣政策的大幅沖擊。1979年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃克爾確認(rèn)聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)之一是價(jià)格穩(wěn)定，因此他尋求大幅降低通脹的方法。到20世紀(jì)80年代晚期，聯(lián)儲(chǔ)再次確認(rèn)維持價(jià)格穩(wěn)定承諾，并用聯(lián)邦基金利率作為目標(biāo)實(shí)現(xiàn)工具。隨著市場(chǎng)逐漸理解聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)以及可能的反應(yīng)，在上世紀(jì)80年代，資產(chǎn)價(jià)格僅對(duì)沒(méi)有預(yù)期到的目標(biāo)利率變動(dòng)作出反應(yīng)。隨著1988年芝加哥期貨交易所（CBOT）聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的建立，研究者利用聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)準(zhǔn)確評(píng)估市場(chǎng)預(yù)期，并減少了預(yù)期測(cè)量中的誤差。

　　但是，1994年2月聯(lián)儲(chǔ)的加息超出了市場(chǎng)預(yù)期。隨著1993年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)已廣泛預(yù)期到聯(lián)儲(chǔ)要啟動(dòng)加息，但啟動(dòng)加息的時(shí)間與幅度卻超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)2月加息的概率只有22%。聯(lián)儲(chǔ)突然加息，隨后發(fā)生了被《財(cái)富雜志》稱為債券市場(chǎng)大屠殺的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。在隨后的9個(gè)月內(nèi)，10年期債券利率上升了2.2%，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)率跳升，美國(guó)橙縣出現(xiàn)了歷史上最大的市政債券破產(chǎn)。到1994年9月中旬，美國(guó)6000億美元的債券市值灰飛煙滅，并引發(fā)了墨西哥與阿根廷的債務(wù)危機(jī)。

　　在此之后，美聯(lián)儲(chǔ)也學(xué)乖了，注意貨幣政策與市場(chǎng)預(yù)期的協(xié)調(diào)。作為貨幣政策制定者，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一就是提高貨幣政策的可預(yù)測(cè)性。美聯(lián)儲(chǔ)圍繞如何提高貨幣政策的可預(yù)測(cè)性作了許多改革，特別是2003年8月發(fā)布的指引，要求“聲明語(yǔ)言清晰地表明未來(lái)一段時(shí)間利率的可能方向”。一度曾被認(rèn)為要就職上任美聯(lián)儲(chǔ)主席的拉里·薩默斯（Larry summers）說(shuō)：“在過(guò)去的20年中，聯(lián)儲(chǔ)從來(lái)沒(méi)有在市場(chǎng)70%反對(duì)緊縮的情況下，貿(mào)然收緊貨幣政策?！币虼?，在今年9月中旬議息會(huì)議前后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤其是摩根士丹利銀行的利率權(quán)威專家馬修·霍恩巴赫看到聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)顯示出9月份加息只有不到30%的概率，也認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)忽視1994年的教訓(xùn)，不顧市場(chǎng)的預(yù)期，貿(mào)然加息。

　　預(yù)測(cè)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的最好工具

　　CBOT于1988年推出30天聯(lián)邦基金利率期貨。2007年CME合并百年老店CBOT，CBOT的所有利率產(chǎn)品落入CME懷中，使得CME終于在利率產(chǎn)品上形成從短期到長(zhǎng)期的產(chǎn)品鏈，分別是：30天聯(lián)邦基金利率期貨、13星期短期國(guó)庫(kù)券期貨、3個(gè)月歐洲美元期貨、2年期國(guó)債期貨、3年期國(guó)債期貨、5年期國(guó)債期貨、10年期國(guó)債期貨、30年期國(guó)債期貨（可交割國(guó)債剩余期限在15-25年）、超長(zhǎng)期國(guó)債期貨（可交割國(guó)債剩余期限在25-30年），形成了一條完美的“收益率曲線”。

　　30天聯(lián)邦基金利率期貨是投資者在合約期內(nèi)對(duì)聯(lián)邦基金利率平均值的預(yù)期。例如，在9月25日，10月份合約的報(bào)價(jià)為99.8550，這意味著，截至9月25日，投資者對(duì)于2015年10月的聯(lián)邦基金利率的預(yù)期平均值為（100-99.8550）%=0.145%。那么，如何根據(jù)期貨市場(chǎng)的報(bào)價(jià)來(lái)計(jì)算未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)加息的概率？

　　根據(jù)CME網(wǎng)站上公布的算法，在假定聯(lián)儲(chǔ)一次議息會(huì)議只加息25個(gè)基點(diǎn)的情形下，加息概率=（FFER月末-FFER月初）/0.25。那么，如何來(lái)計(jì)算FFER月末與FFER月初的值？網(wǎng)站上說(shuō)分兩種情形計(jì)算FFER月末與FFER月初的值。

　　第一種情形：當(dāng)月有聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，下月沒(méi)有議息會(huì)議。設(shè)N為當(dāng)月天數(shù)，M為會(huì)議召開(kāi)日期減去1天的天數(shù)，F(xiàn)FER月末為下月期貨報(bào)價(jià)所含的預(yù)期平均利率；FFER隱含為100減當(dāng)月期貨報(bào)價(jià)，F(xiàn)FER月初=（N/M）*[FFER隱含-FFER月末*（（N-M）/N）] 。

　　第二種情形：當(dāng)月有聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，上月沒(méi)有議息會(huì)議。設(shè)N為當(dāng)月天數(shù)，M為會(huì)議召開(kāi)日期減去1天的天數(shù)，F(xiàn)FER月初為上月期貨報(bào)價(jià)所含的預(yù)期平均利率；FFER隱含為100減當(dāng)月期貨報(bào)價(jià)，F(xiàn)FER月末=（N/（N-M））*[FFER隱含-FFER月初*（M/N）]。

　　以計(jì)算10月28日聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加息概率為例，由于11月份沒(méi)有議息會(huì)議，因此適用第一種情形。在9月25日，10月期貨合約的報(bào)價(jià)為99.8550，這意味著，截至到9月25日，投資者對(duì)于2015年10月的聯(lián)邦基金利率的預(yù)期平均值為（100-99.855）%=0.145%，這個(gè)值即為FFER隱含。11月份期貨合約的報(bào)價(jià)為99.83，因此，投資者對(duì)于2015年11月份的聯(lián)邦基金利率的預(yù)期平均值為100-99.83=0.17%，這個(gè)值即為FFER月末。有了這個(gè)值后，根據(jù)上面公式計(jì)算出FFER月初為0.1422%。因此，根據(jù)9月25日期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算出10月28日加息概率為：（FFER月末-FFER月初）/0.25=（0.145-0.1422）/0.25=11.2%。

　　聯(lián)邦基金利率期貨有未來(lái)24個(gè)月合約報(bào)價(jià)，因此按照上述原理可以計(jì)算出未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)各個(gè)議息會(huì)議時(shí)點(diǎn)加息的概率。目前，CME網(wǎng)站上的FedWatch最遠(yuǎn)計(jì)算了2016年9月21日議息會(huì)議的加息概率，從9月25日的數(shù)據(jù)來(lái)看，概率為89%。

　　許多學(xué)者研究表明，利用聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)預(yù)測(cè)未來(lái)聯(lián)邦基金利率是最佳選擇。例如Kruege和Kuttner (1996)發(fā)現(xiàn)基于聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來(lái)聯(lián)邦基金利率是有效的，預(yù)測(cè)誤差并不顯著。Raymond E.Owens和Roy H.Webb（2001）發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率期貨在5%的置信水平上，是對(duì)聯(lián)邦基金利率的無(wú)偏估計(jì)。Refet S. Gurkaynak(2005)利用聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)分析了聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。Hamilton(2007)利用聯(lián)邦基金利率期貨數(shù)據(jù)評(píng)估了聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的有效性。Gurkaynak， Sack 和Swanson（2007）發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率期貨在預(yù)測(cè)貨幣政策的準(zhǔn)確性方面超過(guò)了所有其他證券。

　　緊跟聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)變化

　　9月17日議息會(huì)議過(guò)去了，耶倫說(shuō)雖然9月不加息，但不排除10月會(huì)加息。9月24日，耶倫在馬薩諸塞大學(xué)的演講透露出要在年底加息的信號(hào)。但根據(jù)9月24日、25日耶倫講話后，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)來(lái)看，12月加息的概率仍然不高，只有35.5%，還不及9月中旬議息前市場(chǎng)預(yù)期12月加息的概率。9月14日，市場(chǎng)預(yù)期12月加息的概率為57.9%。從耶倫模糊不清的講話以及各路經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析中判斷聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在12月加息的確很難、很累。有感于此，中國(guó)人民銀行研究所所長(zhǎng)姚余棟甚至建議美聯(lián)儲(chǔ)不要讓市場(chǎng)每三個(gè)月猜一次，建立新的“埃文斯法則”，進(jìn)一步增加聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的透明度。但對(duì)于市場(chǎng)中的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們還是要緊盯耶倫何時(shí)會(huì)扔下“上帝之杖”的信號(hào)。應(yīng)該怎么盯？經(jīng)濟(jì)學(xué)家的分析不靠譜，路透和彭博的調(diào)查結(jié)果也不靠譜，耶倫的心思更難猜，唯一再接近她心思的就是聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)。

　　當(dāng)然，聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)畢竟不是耶倫，市場(chǎng)也可能出錯(cuò)，耶倫的決定可能會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期。一是市場(chǎng)參與者常常沒(méi)有適當(dāng)?shù)匕崖?lián)儲(chǔ)的溝通與實(shí)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)事件結(jié)合過(guò)去政策行為進(jìn)行分析；二是聯(lián)儲(chǔ)的溝通效果并沒(méi)有達(dá)到最優(yōu)，講話信息的傳達(dá)與未來(lái)貨幣政策條件路徑的設(shè)定有偏差；三是實(shí)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)包含天生的錯(cuò)誤，聯(lián)儲(chǔ)可能意識(shí)到，但聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)可能會(huì)過(guò)度反應(yīng)。即便如此，緊跟聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)變化判斷聯(lián)儲(chǔ)加息動(dòng)向仍是最佳的選擇。