□智誠海威董事長 冷國邦

　　市場永遠(yuǎn)是正確的，市場的正確卻可以造成那么多人產(chǎn)生永久性虧損。為什么？因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者不重視投資的另外一面——風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種境況，私募機(jī)構(gòu)同樣需要風(fēng)控制度對(duì)各種可能性的考慮，而獨(dú)立的參與投資決策的風(fēng)險(xiǎn)管理人，獨(dú)立的可執(zhí)行的交易機(jī)制（人或機(jī)器）和相應(yīng)的預(yù)留對(duì)沖機(jī)制就顯得格外重要。

　　市場需要熔斷機(jī)制

　　查理·芒格曾說過：“投資本來就不簡單，認(rèn)為投資都是易事的都是愚蠢的”。當(dāng)大家來到這個(gè)市場都想穩(wěn)穩(wěn)賺一筆的時(shí)候，發(fā)生永久性虧損的可能性就很大了。這次股災(zāi)是由加杠桿引起的，杠桿的易得性放大了投資者的貪婪，杠桿的清理放大了投資者的恐懼。即使監(jiān)管部門不清理場外配資，不斷累積的杠桿也會(huì)讓市場越來越脆弱，遲早也會(huì)有這么一天。正如海曼·明斯基所言：“每種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)都會(huì)扶植最終摧毀該狀態(tài)的力量”。

　　在這次股災(zāi)中，很多人血本無歸，受傷最為嚴(yán)重的是利用場外配資的參與者。有的人在下跌途中有跑路的機(jī)會(huì)，因?yàn)樗揽?，倒在了黎明前；有的人是在半路賭反彈，倒在了后面的殺跌中。市場永遠(yuǎn)是正確的，市場的正確卻可以造成那么多人產(chǎn)生永久性虧損。為什么？因?yàn)榇蟛糠滞顿Y者不知道投資的另外一面——風(fēng)險(xiǎn)。不知道風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，不知道自己可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小，不知道尾部風(fēng)險(xiǎn)的殺傷力，更不知道如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)市場在高位的時(shí)候，大家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍已經(jīng)是普遍現(xiàn)象，當(dāng)再高市盈率、再高風(fēng)險(xiǎn)的交易都能完成時(shí)，就為后面的市場下跌埋下了伏筆。

　　資本市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場，股票投資不是一件容易的事情，風(fēng)險(xiǎn)管理更是個(gè)人投資者很少考慮、很難做到的事情。對(duì)市場的恐懼會(huì)讓我們處于安全的位置。從股災(zāi)造成的結(jié)果來看，機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者的表現(xiàn)明顯好于散戶和普通投資者，風(fēng)險(xiǎn)控制是主要決定因素。

　　大家普遍會(huì)高估自己感知風(fēng)險(xiǎn)的能力，也往往會(huì)高估自己對(duì)從未見過機(jī)制的理解能力。這次股災(zāi)也不例外，投資者對(duì)于這次市場加杠桿帶來的群眾性癲狂所可能造成的后果明顯估計(jì)不足，對(duì)于做空機(jī)制疊加影響所造成的極端尾部風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有任何認(rèn)知。當(dāng)所謂不可能變成現(xiàn)實(shí)的時(shí)候，監(jiān)管部門和投資者都顯得手忙腳亂。

　　面對(duì)這種境況，公司的風(fēng)控制度對(duì)各種可能性的考慮，獨(dú)立的參與投資決策的風(fēng)險(xiǎn)管理人，獨(dú)立的可執(zhí)行的交易機(jī)制（人或機(jī)器）和相應(yīng)的預(yù)留對(duì)沖機(jī)制就顯得格外重要。市場現(xiàn)在已經(jīng)開始考慮熔斷機(jī)制方案，比如在一定時(shí)間內(nèi)超過一定的下跌幅度，就禁止做空，尾部風(fēng)險(xiǎn)就不可能那么大。對(duì)于我們來講亦如此，如果凈值在某一時(shí)間段內(nèi)下跌超越一定幅度，就啟動(dòng)熔斷機(jī)制，實(shí)際上就可以避免后續(xù)的大家曾普遍認(rèn)為不可能的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)帶來的損失。在股票大面積跌停，熔斷機(jī)制失效時(shí)，立即啟動(dòng)對(duì)沖機(jī)制。面對(duì)發(fā)生永久性虧損的可能性，我們也在思考提取一定的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的必要性。

　　多元化思維風(fēng)險(xiǎn)管理

　　風(fēng)險(xiǎn)往往意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件。隨著中國資本市場的市場化和國際化進(jìn)程提速，產(chǎn)品越來越多，產(chǎn)品也越來越復(fù)雜，盈利模式趨于多元化。這也就意味著更多的可能性會(huì)出現(xiàn)，這就要求我們必須依據(jù)多元化的手段思考未來的投資，并根據(jù)多元化的思維進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　我們要讓風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變成投資決策的一部分，變成日常必備的工作。宏觀數(shù)據(jù)的變化、上市公司的公告和市場的走勢等信息都會(huì)影響到我們之前判斷出現(xiàn)變化的可能性，我們每天都應(yīng)該對(duì)這些變化進(jìn)行評(píng)估。

　　未來一段時(shí)間內(nèi)我們要思考的風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這次的股災(zāi)本質(zhì)上也是場外配資引起的流動(dòng)性險(xiǎn)，宏觀上要緊密跟蹤貨幣政策和全社會(huì)融資成本的變化。集中度風(fēng)險(xiǎn)，隨著產(chǎn)品規(guī)模越來越大，在進(jìn)行組合投資時(shí)，我們必須考慮單個(gè)持倉品種和整個(gè)組合的流動(dòng)性，要經(jīng)常對(duì)各種可能出現(xiàn)的極端情況進(jìn)行壓力測試。估值和基本面風(fēng)險(xiǎn)，市場對(duì)于很多公司給出的高估值本身就具有脆弱性，大量的公司并購和公司新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展本身就增加了結(jié)果的不確定，這些都需要我們作出多元的評(píng)估。新的交易品種推出的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新的交易品種的推出，我們要仔細(xì)評(píng)估其可能帶來的對(duì)市場的影響，尤其評(píng)估其對(duì)相關(guān)性很強(qiáng)的資產(chǎn)帶來的影響。

　　股災(zāi)之后，很多人對(duì)中國資本市場的未來前景產(chǎn)生了疑問，我們應(yīng)該看到，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的政策環(huán)境沒有變，資本市場市場化和國際化的方向沒有變，居民資產(chǎn)證券化的趨勢沒有變。這些都是支撐中國資本市場長期向好的因素。我們相信，未來的中國資本市場會(huì)越來越有效，一定會(huì)成為市場化提高資源配置效率的市場，成為大家分享中國經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)成長的市場。這次股災(zāi)對(duì)市場的長期影響意義深遠(yuǎn)，如果我們采取麻木或者回避的態(tài)度就意味著將來會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤。我們希望投資者更加理性，更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，當(dāng)大家都這樣做的時(shí)候，這個(gè)市場才會(huì)越來越健康。讓我們大家一起邁步向前，審慎前行。