□本報(bào)記者 葉斯琦

　　正當(dāng)“量化寬松”（Quantitative Easing，QE）作為治療金融危機(jī)的良方而被主流市場(chǎng)津津樂道之際，近期德意志銀行又拋出了一個(gè)姊妹概念——“量化緊縮”（Quantitative tightening，QT），并迅速吸引了各大投行的高度關(guān)注。

　　在部分業(yè)內(nèi)人士看來，QT的開始，可能意味著全球央行“外儲(chǔ)大膨脹”的終結(jié)，以及“石油美元”時(shí)代的最終沒落。

　　那么，QT到底是何方神圣？宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)悄然轉(zhuǎn)向了嗎？大宗商品投資該怎樣轉(zhuǎn)換思維？

　　從“量化寬松”到“量化緊縮”

　　如果說各大央行的寬松政策推動(dòng)了金融危機(jī)以來全球市場(chǎng)“股債雙?！保敲丛诘乱庵俱y行看來，這一“量化寬松”的過程可能即將結(jié)束。隨著趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，全球正在進(jìn)入“量化緊縮”的全新時(shí)代。而“量化緊縮”的標(biāo)志，正是所謂全球央行“（外儲(chǔ)）大膨脹”時(shí)代的終結(jié)。

　　“連續(xù)增長(zhǎng)了20年之后，我們預(yù)計(jì)全球央行的外儲(chǔ)最多只能保持穩(wěn)定，而更有可能的是在未來幾年持續(xù)下降?！钡乱庵俱y行分析師George Saravelos說。

　　據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，上個(gè)世紀(jì)90年代末金融危機(jī)后作為抵御資本外流和貨幣貶值的緩沖工具而快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，在今年第一季度已從去年年中11.98萬億美元的峰值下降至11.43萬億美元。

　　中大期貨副總經(jīng)理景川在接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，QT是相對(duì)于QE而言的，在金融危機(jī)背景下，各國政府采取了高度一致的行動(dòng)，即通過釋放貨幣的方式增加流動(dòng)性，用來置換有毒資產(chǎn)、挽救經(jīng)濟(jì)。央行通過定時(shí)定量購買政府債券的途徑來實(shí)現(xiàn)這一目的，這就是量化寬松。隨著金融危機(jī)逐步遠(yuǎn)去，經(jīng)濟(jì)漸入恢復(fù)期，特定時(shí)期的做法需逐漸撤出，以恢復(fù)正常的貨幣狀態(tài)。

　　南華期貨研究員張?jiān)┲赋?，由于大量外?chǔ)配置了美債，因此外儲(chǔ)下降之后，美債的供應(yīng)將會(huì)增加，從而對(duì)發(fā)達(dá)國家債券收益率帶來上行壓力。此舉無疑會(huì)推升美國國債收益率，量化緊縮因此而來。

　　值得注意的是，量化緊縮并非是通常意義上的緊縮，而是從貨幣寬松回歸貨幣中性。興證期貨宏觀分析師劉文波認(rèn)為，量化緊縮的產(chǎn)生是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化，全球資本自然流動(dòng)的結(jié)果?！霸诿绹?jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期之下，未來持有美元資產(chǎn)收益更大，全球資本自然流向美國，表現(xiàn)出來的結(jié)果就是美元升值，其他國家貨幣匯率出現(xiàn)貶值。為了對(duì)抗本幣貶值，各國央行拋出美元，買入本幣，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降。”

　　“不過，是否真的轉(zhuǎn)為QT還是存在變數(shù)。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前并不穩(wěn)定。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也可能出現(xiàn)錯(cuò)誤。因此如果美聯(lián)儲(chǔ)正式加息之后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)倒退的話，還是有較大概率重啟QE4和零利率?！眅asy-forex易信外匯中國區(qū)首席交易官孫宇表示。

　　值得注意的是，中國人民銀行9月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，8月份我國外匯儲(chǔ)備繼續(xù)下降至35573.81億美元，較上月縮水939億美元。自2014年9月以來，我國過去多年一路走高的外匯儲(chǔ)備突然掉頭直下，呈現(xiàn)逐月下降，僅在2015年4月出現(xiàn)小幅回調(diào)，此后又接連減少。

　　對(duì)此，央行發(fā)言人表示，從外匯儲(chǔ)備8月份單月變動(dòng)情況看，主要的影響因素有三方面：一是央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行操作，向市場(chǎng)提供外匯流動(dòng)性；二是外匯儲(chǔ)備委托貸款項(xiàng)目在8月份進(jìn)行了一些資金提款；三是8月份國際市場(chǎng)一些主要金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)不同程度回調(diào)。上述金額從外匯儲(chǔ)備中作了相應(yīng)扣減。

　　“前兩項(xiàng)外匯儲(chǔ)備的下降在很大程度上反映為境內(nèi)其他主體持有外匯資產(chǎn)的增加：一方面企業(yè)和個(gè)人外匯存款持續(xù)增加，其中8月份較7月份又增加了270億美元；另一方面金融機(jī)構(gòu)外匯流動(dòng)性也十分充裕。其他境內(nèi)主體持有外匯資產(chǎn)的增加意味著企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置更加豐富，這是我國‘藏匯于民’戰(zhàn)略的體現(xiàn)，有利于促進(jìn)國際收支平衡?！?/p>

　　“石油美元”靜悄悄死去？

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，石油美元體系的沒落，也是QT時(shí)代到來的結(jié)果。“由于美國國內(nèi)能源產(chǎn)出的大幅增加，原油進(jìn)口大幅下降，再加上原油價(jià)格暴跌，使得外流的石油美元減少。”劉文波說。

　　隨著油價(jià)從每桶147美元的高位扭頭向下，甚至跌至每桶40美元以下，產(chǎn)油國的“石油美元”儲(chǔ)備正在驟跌，并導(dǎo)致全球市場(chǎng)的流動(dòng)性迅速減少。

　　沙特阿拉伯是迅速、大規(guī)模拋售資產(chǎn)的最顯著例子。數(shù)據(jù)顯示，今年2月沙特外匯儲(chǔ)備下降202億美元，創(chuàng)下至少15年以來最大月度跌幅。6月和7月，沙特開始增加海外存款，同時(shí)更積極地拋售國外債券。7月沙特還通過準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金拋售約40億美元債券，8月又向銀行拋售約53億美元債券。

　　對(duì)此，有人甚至高呼，“石油美元”正在悄然死去。

　　“在全球進(jìn)入紙幣本位制后，為避免美元信用破產(chǎn)，1974年美國總統(tǒng)尼克松說服沙特等海灣國家采用美元作為石油貿(mào)易的唯一貨幣，此舉隨后引發(fā)了所有石油貿(mào)易以美元定價(jià)，石油因此替代黃金，成為美元作為唯一全球貿(mào)易貨幣的基石?！睒I(yè)內(nèi)人士告訴記者。

　　美國作家、分析師威廉·克拉克分析，“石油美元”體系所扮演的角色以及影響力取決于大多數(shù)發(fā)達(dá)國家依賴于石油進(jìn)口，而購買石油需要美元，所以這些國家需要儲(chǔ)備大量美元，從而對(duì)美元的貨幣價(jià)值形成有效支撐。

　　越來越多的跡象表明過剩供應(yīng)會(huì)持續(xù)，過去十五個(gè)月，供應(yīng)世界40%原油的OPEC的產(chǎn)量仍然在每日3000萬桶的限額之上。同時(shí)，伊朗石油部長(zhǎng)表示，一旦國際制裁解除，伊朗原油產(chǎn)量將增加100萬桶/日，以奪回市場(chǎng)份額。當(dāng)前，WTI油價(jià)已經(jīng)自6月的高點(diǎn)下跌超過25%，徘徊在每桶45美元左右。

　　國際投行高盛近日下調(diào)了油價(jià)預(yù)期，將2016年WTI油價(jià)預(yù)期下調(diào)至45美元/桶，5月時(shí)預(yù)計(jì)為57美元；下調(diào)2016年布倫特油價(jià)至49.50美元，5月時(shí)預(yù)計(jì)為62美元。

　　商品投資策略會(huì)否轉(zhuǎn)向

　　近期，大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈。8月以來，衡量全球商品期貨價(jià)格變動(dòng)的CRB指數(shù)一度在18個(gè)交易日內(nèi)下跌了8.54%，隨后又在12個(gè)交易日內(nèi)反彈近5%。在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的情況下，大宗商品的投資需要采用什么新的策略？

　　對(duì)此，世元金行分析師認(rèn)為，在QT時(shí)代下，大宗商品價(jià)格往往遭受巨大沖擊，將會(huì)迎來寒冷的冬季。對(duì)于大宗商品而言，可能表現(xiàn)出需求萎靡不振，甚至出現(xiàn)倒退的情況，其價(jià)格將會(huì)進(jìn)入長(zhǎng)期的熊市當(dāng)中。作為投資者，還是應(yīng)當(dāng)順勢(shì)而為，采取逢高做空的策略。

　　劉文波也持類似的觀點(diǎn)。他指出，在QT時(shí)代下，美元在國際經(jīng)濟(jì)中的流通量下降，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌。對(duì)于投資者，可以利用金融衍生品鎖定風(fēng)險(xiǎn)。比如，在期貨市場(chǎng)采取套期保值措施，比如買賣外匯期貨、商品期貨等。還可以在場(chǎng)外市場(chǎng)簽訂各種場(chǎng)外協(xié)議、買賣期權(quán)等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　不過，景川認(rèn)為，通常而言，QE時(shí)代伴隨著私人部門的去杠桿化，而QT時(shí)代是私人部門不斷加杠桿，這個(gè)是經(jīng)濟(jì)由衰轉(zhuǎn)強(qiáng)的過程。從目前世界經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行上看，不具備全面QT的條件，差異化的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局決定了全球的QT將從美國開始，逐漸過渡到其他國家，而一旦進(jìn)入全球的QT時(shí)代，則表明全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了政府去杠桿而民間增杠桿的經(jīng)濟(jì)上升期。

　　“一旦進(jìn)入全球化的QT時(shí)代，由于私人部門的投資增加而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，消費(fèi)隨之旺盛，大宗商品價(jià)格也將出現(xiàn)回升，就是所謂的牛市周期。在這個(gè)時(shí)期，投資者將更多地采用順周期策略，企業(yè)重建庫存工作開始出現(xiàn)，庫存周期也將延長(zhǎng)。當(dāng)然，這個(gè)前提是全球進(jìn)入QT時(shí)代，而目前看，顯然需要一個(gè)漫長(zhǎng)的階段才能實(shí)現(xiàn)。”景川說。

　　張?jiān)﹦t表示，面對(duì)這種全球經(jīng)濟(jì)新的不確定性，投資者應(yīng)該密切關(guān)注我國經(jīng)濟(jì)改革的動(dòng)向，跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏，關(guān)注新興市場(chǎng)國家的貨幣以及制造業(yè)。大宗商品價(jià)格已經(jīng)趨近底部，當(dāng)前最需要的便是投資者的耐心。