□本報記者 張勤峰

　　經(jīng)歷7月攻勢后，目前信用市場仍維持偏暖格局，但在絕對收益與信用利差雙雙降至較低位置后，理財負債成本與風(fēng)險溢價補償不足逐漸成為信用債行情繼續(xù)深入的約束。市場人士指出，當(dāng)前偏低的信用利差難以繼續(xù)壓縮，若基礎(chǔ)債券收益率無法突破下行，則信用債交易行情已近尾聲；但與此同時，考慮到信用債相對供需優(yōu)勢，以及低資金成本維系的套息交易熱情，信用利差大幅擴張的風(fēng)險仍舊有限，套利交易是首選操作思路。

　　低利差難再壓縮

　　8月5日，信用債市場維持偏暖格局。銀行間短券交投活躍，短融成交利率小幅走低，中票、企業(yè)債漲跌互現(xiàn)；交易所市場上，寬裕資金面維系交易熱情，加上股市劇烈震蕩，避險資金持續(xù)流入助力公司債、交易所企業(yè)債收益率繼續(xù)走低，部分低等級高收益?zhèn)氏滦杏绕涿黠@，顯示機構(gòu)對信用資質(zhì)的底線要求在進一步降低。

　　6月末7月初以來，債券市場收益率重拾跌勢，信用債擔(dān)當(dāng)上漲主力，從短券到中長債，從城投到產(chǎn)業(yè)，從中高等級到低評級，各期限、各品種、各等級均出現(xiàn)較明顯上漲。如今信用債基本已輪漲一遍，絕對收益與信用利差雙雙大幅下行，尤其是近期低等級甚至“問題券”也出現(xiàn)猛烈上漲，與信用風(fēng)險漸次暴露、負面評級行動高發(fā)的信用基本面背道而馳。越來越多的機構(gòu)認為，信用債市場的無下限行情是難以持續(xù)的。

　　回顧信用債7月攻勢，股市劇烈調(diào)整引發(fā)大類資產(chǎn)重配是主導(dǎo)邏輯。年中時點，A股市場出現(xiàn)劇烈動蕩，在風(fēng)險偏好系統(tǒng)性下降過程中，前期棄債從股的資金紛紛選擇回歸債市懷抱。很典型的現(xiàn)象是，資金大量撤出股市，流向銀行理財或偏債基金，推動理財負債端成本下滑，而嚴(yán)控場外配資、兩融業(yè)務(wù)縮水、IPO暫停導(dǎo)致資產(chǎn)端高收益產(chǎn)品缺失，理財?shù)葯C構(gòu)面臨很大欠配壓力，信用債因而成為主要替代品，吸收了大量回流資金。

　　但值得注意的是，在這輪行情中，基礎(chǔ)債券收益率未見明顯下行，信用債收益率下行主要靠擠壓信用利差。

　　市場人士指出，目前除部分低等級品種之外，信用利差幾乎全線縮窄至歷史四分之一分位數(shù)以內(nèi)。若基礎(chǔ)債券收益率無法突破下行，信用債行情繼續(xù)深入意味著信用利差需要繼續(xù)壓縮，這顯然面臨很大阻力。其一，在經(jīng)濟增速趨緩過程中，企業(yè)信用風(fēng)險不斷暴露，過低的信用利差已無法體現(xiàn)正常信用風(fēng)險溢價，使得信用債的相對持有價值降低；其二，理財負債成本具有黏性，即便近期有所下行，幅度也低于資產(chǎn)端，目前中高等級信用債收益率正接近理財成本，繼續(xù)下行將面臨硬性約束。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前國有大行3個月期理財預(yù)期年收益率約4.20%，與部分3-5年期的AAA/AA+中票、企業(yè)債形成了倒掛。

　　考慮到增量資金流入正在放緩，海通證券等機構(gòu)認為，信用利差難以繼續(xù)主動壓縮，在基準(zhǔn)利率無趨勢性下行行情的情況下，信用債的行情已接近尾聲，波動風(fēng)險可能重新加大。

　　套息仍為最確定策略

　　盡管機構(gòu)普遍看淡信用債利差繼續(xù)收窄，但也傾向于認為，未來信用利差大幅走闊的風(fēng)險有限。

　　一方面，信用債供給壓力較小。相比利率債而言，今年以來信用債面臨的增量供給壓力較為溫和，這也是前期支撐信用利差持續(xù)保持低位的因素之一。

　　市場人士指出，由于實體經(jīng)濟融資需求不足，而城投類債券前期受到政策管控，今年信用債增量供給壓力一直比較溫和，即便企業(yè)債發(fā)行政策微調(diào)放松后，潛在供給可能上升，但相對利率債而言依舊偏溫和。今年，政府類債券新發(fā)規(guī)模有所上漲，存量地方債置換更是帶來巨額供給，近期又傳出發(fā)行專項金融債的消息，使得長期利率債增量供給壓力居高不下。

　　另一方面，信用債收益優(yōu)勢吸引了更多增量需求。隨著居民財富覺醒，金融機構(gòu)負債成本持續(xù)上升，在盈利目標(biāo)倒逼下，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好被動抬升，輕利率重信用成為普遍現(xiàn)象。行業(yè)人士指出，當(dāng)前債市增量投資需求更多源自理財、基金等廣義資管機構(gòu)，銀行自營配置比重不斷下降，這也決定了信用債對利率債的“擠出”可能是長期現(xiàn)象。

　　綜合供需優(yōu)勢來看，只要信用市場不出現(xiàn)超額供給或者資金不大量回流股市，則信用利差仍將保持低位運行。

　　對于信用債來說，當(dāng)利差收斂接近尾聲后，市場可能重歸套息模式。畢竟流動性保持持續(xù)寬裕幾無懸念，低資金成本為信用債加杠桿套息交易提供了天然土壤。海通證券報告指出，當(dāng)前信用債收益率處于歷史低位，但套息利差仍處中位數(shù)水平，加杠桿仍有空間，套息仍為最確定的策略。

　　中高等級信用債收益率正接近甚至低于銀行理財成本線