□宏源期貨總經(jīng)理 王化棟

　　此次股票市場在快速下跌過程中出現(xiàn)流動性枯竭，導(dǎo)致市場機制失效，引發(fā)市場恐慌，政府被迫采取救市措施。與國際成熟市場相比，我國股票市場呈現(xiàn)出暴漲暴跌的特點，此次股票市場風(fēng)險的集中爆發(fā)更是暴露了我國股票現(xiàn)貨市場在市場交易機制等市場基礎(chǔ)建設(shè)方面存在的問題。正確認(rèn)識我國股票市場此次流動性危機所暴露的問題，化危為機，借此機會完善市場機制從根本上解決問題才能促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展。

　　市場參與主體風(fēng)險意識和風(fēng)險管理能力不足。此次流動性危機與股票現(xiàn)貨市場融資等杠桿交易業(yè)務(wù)的快速發(fā)展有密切的關(guān)系。市場主體對融資等杠桿交易機制帶來的收益風(fēng)險特征認(rèn)識不足，只看到上漲時融資等杠桿的作用，忽視下跌時“去杠桿”可能帶來的踩踏效應(yīng)。我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，中小投資者杠桿交易經(jīng)驗不足、風(fēng)險管理意識淡薄，“散戶+杠桿”的模式極易產(chǎn)生一致性交易行為。與此同時，在行情單邊快速上漲時期，部分機構(gòu)交易行為“散戶化”，加劇了市場的“羊群效應(yīng)”。

　　市場信息傳遞和信息披露約束機制不足。近期，社會上所謂專業(yè)人士“不專業(yè)”，對市場和工具不了解，甚至對期貨的多和空、期貨的賣空、股票“裸賣空”和股指期貨貼水造成股票市場下跌等基本概念不了解，甚至主觀臆斷。在移動互聯(lián)時代，網(wǎng)絡(luò)媒體尤其是自媒體對期貨市場不實報道的快速傳播在一定程度上誤導(dǎo)了投資者對股指期貨等衍生工具的認(rèn)識。同時，市場杠桿資金、杠桿類產(chǎn)品等信息不透明，市場參與主體無法合理預(yù)期和評估“去杠桿”壓力，容易造成恐慌，加劇市場“羊群效應(yīng)”。

　　股票現(xiàn)貨市場做多做空機制失衡。目前，我國股票現(xiàn)貨市場做多做空機制嚴(yán)重失衡，在融資等杠桿交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展的背景下，失衡更加嚴(yán)重。國內(nèi)股票現(xiàn)貨市場做空機制主要有融券和ETF期權(quán)。與國際發(fā)達(dá)股票市場相比，我國融資業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，兩融市場發(fā)展嚴(yán)重失衡。截至2015年4月末，我國融資余額為1.83萬億元，融券余額額為88.49億元，融資/融券余額比達(dá)到206.8，遠(yuǎn)高于美國、日本等成熟市場。2015年2月上證50ETF期權(quán)上市，受制于開戶交易條件的嚴(yán)格限制，成交規(guī)模較小。此次行情快速下跌過程中，部分機構(gòu)通過股指期貨對沖股票市場下跌風(fēng)險，但股指期貨只有三個品種，其市場規(guī)模無法滿足股票市場的風(fēng)險對沖需求。

　　多空交易是資本市場辯證的一對，要正確認(rèn)識做空的概念。做空機制的目的是為投資者提供風(fēng)險對沖的工具，規(guī)避股票市場風(fēng)險。做空機制有利于發(fā)現(xiàn)股票價格，使股票的價值與價格不至于過度背離，在一定程度上減少過度投機行為，起到穩(wěn)定市場的作用。因此，缺少做空機制就缺少了資本市場的自我制衡，市場風(fēng)險無法提前釋放，容易出現(xiàn)非理性行情。

　　對股指期貨等衍生工具認(rèn)識和使用不足。股指期貨是多空雙方博弈的市場，既可以做多也可以做空。期貨的賣空與“裸賣空”不同，“裸賣空”是股票現(xiàn)貨市場的概念，其與融券不同，是在沒有股票且沒有借入股票的情況下賣出股票，增加了市場上的股票供應(yīng)。期貨市場持倉量每增加一張合約，都會產(chǎn)生一個多頭和一個空頭，市場上買入合約的數(shù)量和賣出合約的數(shù)量是相等的。

　　期貨市場是以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)，期貨價格是現(xiàn)貨價格未來的預(yù)期，反映投資者對未來供求關(guān)系的認(rèn)識。從時間和空間的角度看，期貨與現(xiàn)貨價格短期內(nèi)可以不一致，期貨和現(xiàn)貨價格之間的升貼水變化是正常的。歷史數(shù)據(jù)表明，股指期貨的期現(xiàn)價差與股票現(xiàn)貨市場行情有較大的關(guān)系。當(dāng)行情上漲時，多頭熱情高漲，往往導(dǎo)致期貨升水于現(xiàn)貨；當(dāng)行情下跌時，由于投資者信心不足，往往會導(dǎo)致期貨價格貼水于現(xiàn)貨。在此輪行情快速上漲過程中，賺錢效應(yīng)甚至導(dǎo)致出現(xiàn)了部分機構(gòu)投資者“散戶化”的現(xiàn)象，在股票現(xiàn)貨市場和期貨市場兩邊做多，沒有正確使用股指期貨等衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理。

　　加強市場信息傳遞約束和監(jiān)管，正確引導(dǎo)市場主體理性投資。加強大股東回購、杠桿資金規(guī)模、股票臨時停牌、股指期貨限倉等信息披露管理，提升市場信息透明度，避免市場不實傳言、謠言對投資者交易行為的影響。

　　在移動互聯(lián)時代，信息的傳播呈現(xiàn)數(shù)量多、傳播快等特點，一些“不專業(yè)”的專業(yè)人士發(fā)表的錯誤觀點極易造成市場傳言誤導(dǎo)投資者。監(jiān)管部門應(yīng)加強信息披露管理，對在公開媒體發(fā)表觀點等言論的人士進(jìn)行資質(zhì)認(rèn)證，對影響市場的不實信息進(jìn)行及時反駁，正本清源。充分利用移動互聯(lián)等網(wǎng)絡(luò)媒體的傳播作用，及時正面披露資本市場的相關(guān)信息，發(fā)揮市場真正專業(yè)人士的作用，正面引導(dǎo)投資者樹立理性的投資理念，增強投資者風(fēng)險意識，提高投資者資金管理、風(fēng)險管理能力。

　　完善股票現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，發(fā)揮市場自身穩(wěn)定能力的作用。與國際成熟股票市場相比，我國股票市場還需進(jìn)一步完善基礎(chǔ)制度建設(shè)。在股票現(xiàn)貨市場引入杠桿交易的情況下，市場對流動性的要求大幅提升，這與股票漲跌停板對市場流動性限制形成了對立。股票現(xiàn)貨市場應(yīng)逐步放開漲跌停板制度。我國股票市場曾放開漲跌停板制度，因當(dāng)時市場基礎(chǔ)差，市值小，于1996年將取消漲跌停板制度作為應(yīng)對當(dāng)時股市極端波動的特殊應(yīng)急措施。經(jīng)過20年的發(fā)展，我國股票市場基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生變化，日益成熟，可以參照國際成熟市場普遍經(jīng)驗，放開漲跌停板制度。研究推出股票現(xiàn)貨市場T+0制度。T+0交易有利于市場自身穩(wěn)定平衡機制和風(fēng)險防范，有利于提高股票現(xiàn)貨市場的流動性。加大融券業(yè)務(wù)發(fā)展力度，擴大融券標(biāo)的范圍，研究推出證券借貸等交易工具，解決股票現(xiàn)貨市場避險工具不足問題。

　　正確認(rèn)識股指期貨等衍生工具，發(fā)揮衍生工具風(fēng)險規(guī)避功能。期貨市場的功能是價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避，期貨交易實行保證金交易和雙向交易，即期貨交易是杠桿交易，是做多做空機制平衡的市場。

　　自2010年股指期貨推出以來，滬深300股指期貨市場經(jīng)歷了完整的牛熊市場周期轉(zhuǎn)換，實踐證明股指期貨是中性的風(fēng)險管理工具，主要是為投資者的現(xiàn)貨頭寸提供風(fēng)險對沖工具。股指期貨在此輪市場波動中的作用主要有兩個：一是作為股票現(xiàn)貨市場的對沖工具，持有股票現(xiàn)貨的證券公司、基金、保險等投資機構(gòu)在期貨市場賣出股指期貨保值，無需在現(xiàn)貨市場上拋售股票；二是股票市場下跌期間現(xiàn)貨市場交易不通暢，停牌股票多，跌停股票多，股票市場流動性急劇下降，期貨市場承接了股票現(xiàn)貨市場大量的恐慌性賣出避險交易，充當(dāng)了股票市場的“泄洪渠”。因此，股指期貨價格下跌和貼水是股市下行的結(jié)果，而不是原因。因此，要大力發(fā)展股指期貨、股指期權(quán)、個股期貨等金融衍生品，豐富市場風(fēng)險對沖工具，為我國股票市場的發(fā)展提供支持和保障。

　　這次危機暴露的問題是我國資本市場發(fā)展中的問題，要用發(fā)展的眼光，靠發(fā)展的手段解決問題，不能因噎廢食而停止金融創(chuàng)新的步伐。我們應(yīng)正視此次市場危機，進(jìn)一步推進(jìn)金融市場的“市場化”創(chuàng)新，大力發(fā)展金融衍生品市場，平衡做多機制與做空機制，為市場機制正常發(fā)揮作用創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)條件，發(fā)揮資本市場對實體經(jīng)濟的功能。