□本報記者 官平

　　經(jīng)過6月的股市大跌考驗后，國內(nèi)量化對沖基金正迎來良好的發(fā)展機遇。對沖基金人才協(xié)會（HTA）常務(wù)理事郭濤接受中國證券報記者專訪時指出，如果說私募基金的元年是2013年，那么對沖基金真正的崛起，來自于本輪大調(diào)整之后。

　　中國證券報：先從對沖基金的定義談起，到底什么是對沖基金？

　　郭濤：對沖基金這種投資方式其實是個舶來品，我們看下他英文叫作hedge fund，這個hedge本意不是對沖，而是避險，所以世界上第一只對沖基金是一只不折不扣的避險基金，通過做空來規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，而只賺取超額收益，這種基金就是避險基金。而對沖只是實現(xiàn)避險行為的一種操作手段。

　　這種避險型對沖基金的特點就是通過付出一定成本，嚴格控制了基金的下行風(fēng)險。這個成本最大部分還是來自于市場上漲所帶來的機會成本損失，但是一旦系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)時，這種基金不但將大幅跑贏市場，而且還將帶來可觀的正收益。

　　隨著衍生產(chǎn)品的發(fā)展，對沖基金的定義逐漸擴展，目前只要是運用衍生工具，進行對沖操作，甚至是完全只操作衍生品，比如CTA和宏觀基金等，都叫對沖基金。而且對沖基金有兩個特點，一個是風(fēng)險規(guī)避，目標是賺取超額收益，一個是放大杠桿，增加回報彈性。

　　對沖基金和其他投資者最主要的區(qū)別是追求盈利的來源。拿股票型基金舉例，普通的多頭投資者是beta型投資者，其收益來自于大盤上漲帶來的收益和個股的超額收益兩部分，在牛市過程中，如果伴隨著加杠桿投資，收益巨大。

　　但Alpha型對沖基金的盈利追求只是超額收益的那一部分，根據(jù)專業(yè)的模型，這一部分收益的特征是非常穩(wěn)定，可能每年只有百分之十幾二十幾，無論市場牛熊。這種對投資理念的堅持其實并不容易，因為在牛市中隨便的一只多頭基金都可能有翻倍行情，所以對于普通投資者來講，對沖基金吸引力并不高，但一旦遇到系統(tǒng)性風(fēng)險，整個市場崩潰同時面對流動性枯竭，這時我們就發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的多頭基金毫無避險能力，短期內(nèi)不但出現(xiàn)大幅虧損，還對加速了市場的“負反饋”過程。

　　比如說，就在這次股災(zāi)中，多頭基金和多頭杠桿投資者因為隨著股市下跌，產(chǎn)生贖回和保證金追繳壓力，又面臨流動性不足，沒法短期完成套現(xiàn)去杠桿，那么就只能套保，增加賣空期指，先把賣不出去的頭寸對沖掉，然后股票慢慢賣。多頭基金都來增加套保，就事實上造成了對股指期貨的砸盤，而Alpha對沖基金因為是一直持有股指的套利和套保空頭，期指的貼水反倒是增加了盈利。不僅如此，因為事前完成了對沖，所以不會跟隨絕大多數(shù)投資者一起去杠桿賣股票，還一定程度上扮演了穩(wěn)定市場的作用。

　　有一句話叫作“沒有殺死你的，讓你變得更強大。”在這個適者生存的年代，尤其如此。金融危機的本質(zhì)就是系統(tǒng)性風(fēng)險的集中爆發(fā)，所有的金融資產(chǎn)波動率成倍放大，而且也因為危機的不可預(yù)測性，讓對沖基金這種有天然避險屬性的投資工具更值得受到長期投資者重視。對沖基金的特征就應(yīng)該是穩(wěn)健，不隨波逐流，這次股災(zāi)讓對沖基金風(fēng)險規(guī)避的特征為大眾所了解。如果說私募基金的元年是2013年，那么對沖基金真正的崛起，來自于本輪大調(diào)整之后。

　　中國證券報：本輪牛市是杠桿化牛市，去杠桿導(dǎo)致的踩踏式股災(zāi)讓市場始料不及。從對沖基金的角度看，在杠桿化牛市和去桿杠過程中，其收益與損失呈現(xiàn)出怎樣的特點？

　　郭濤：了解杠桿市場的特點，先要理解杠桿的本質(zhì)，杠桿本質(zhì)不只是借錢，借錢只是加杠桿的手段。一般情況下投資者加杠桿，其實是一個放大投資組合波動率的過程，收益和風(fēng)險同時被放大。比如一個1比1倍杠桿融資的倉位，其結(jié)果就是收益和損失都乘以2。

　　但波動率的放大不必然等于收益的提高，投資是對一個不確定性結(jié)果的博弈，未來收益的確定性（或者叫成功概率）是決定杠桿投資成敗的根本，這也是專業(yè)的對沖基金和個人投資者的區(qū)別。比如說散戶作為整體投資某只股票的成功概率只有50%，對沖基金可以達到80%，那么同樣的放大杠桿，對沖基金是對一個高度確定性事件（盈利）進行杠桿放大，這樣從概率上看，長期投資的累積回報就要遠高于市場平均和個人投資者。

　　那么對沖基金是如何做到高盈利概率的？對沖基金的種類很多，風(fēng)險偏低的對沖策略包括無風(fēng)險套利，統(tǒng)計套利，市場中性和Alpha對沖等等。比如無風(fēng)險套利就包括股指期貨和現(xiàn)貨基差套利，ETF和成分股基差套利等等。統(tǒng)計套利就是根據(jù)各個影響資產(chǎn)價格的因子，對歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，估計相關(guān)變量的概率分布并用于交易。市場中性和Alpha對沖就是通過做空股指期貨來完全或部分規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，來賺取超額收益。

　　這種套利或超額收益的機會來自于資本市場的某種價格錯配，比如投資者主體不同，信息不對稱，對金融資產(chǎn)定價理解不夠等等，我們認為對沖基金存在的意義也是對這些價格錯配和信息不對稱的糾正。還由于市場成熟度不夠，在海外成熟市場無風(fēng)險套利除了在高頻交易市場還存在外，基本上套利空間已經(jīng)被龐大的機構(gòu)投資者群體抹平。但是在國內(nèi)，隨著新的金融工具不斷推出，機構(gòu)投資者比例和投資者教育都需要時間來提高，就造成了專業(yè)投資者還能有很好的無風(fēng)險和低風(fēng)險套利空間。

　　所以，我們看到同樣作為杠桿投資者，策略上不同會導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)很大差異。對沖基金更多是通過杠桿放大確定性高的投資機會，所以從回報分布上看，杠桿的有效性更大。

　　中國證券報：可以看到，股災(zāi)中也有不少對沖基金產(chǎn)品面臨清盤壓力。從目前國內(nèi)對沖基金來看，投資者應(yīng)該如何選擇對沖基金進行投資？

　　郭濤：這里要對私募基金和對沖基金有一個區(qū)分，私募基金是指募集的方式，對沖基金必然是私募基金，但反過來，國內(nèi)主流的私募基金目前還是以做多為主的純多頭基金，對沖工具的應(yīng)用本來就不多，甚至完全不用，上半年比較多的公募基金經(jīng)理“奔私”，開設(shè)的私募基金都是直接復(fù)制原來在公募的投資策略，所以不能被稱之為對沖基金。

　　近期國內(nèi)清盤的私募產(chǎn)品也主要是這種非對沖類型的，因為在第二季度市場發(fā)行了大量這種純多頭私募產(chǎn)品，隨著股市短期大幅下跌，跌破凈止損線很正常。

　　投資者選擇包括對沖基金這類的產(chǎn)品一定要首先了解其策略，不同策略在不同市場環(huán)境中表現(xiàn)截然不同，比如最近表現(xiàn)亮眼的CTA策略，因為本質(zhì)是趨勢跟蹤型的，所以市場波動越大越有利于該類基金表現(xiàn)，但如果A股未來進入一個平靜期，整體波動率下降，此類基金的表現(xiàn)也將下降。還有，私募對沖基金一般需要一個較長持有期來實現(xiàn)其收益和驗證其模型，不像銀行理財產(chǎn)品利率可以按天來記，所以短期收益的高低對私募對沖基金未來的收益預(yù)期沒有借鑒意義。

　　（郭濤，對沖基金人才協(xié)會常務(wù)理事，曾任海外多空對沖基金投資組合經(jīng)理，全球宏觀基金投研總監(jiān)等職位，在海外對沖基金高級管理崗位超過10年工作經(jīng)驗。）