□大摩華鑫基金公司

　　近期，上證綜指在短短一個月之內(nèi)狂瀉超過1500點(diǎn)，區(qū)間最大跌幅達(dá)35%，并最終引發(fā)國家隊(duì)強(qiáng)勢進(jìn)場護(hù)盤。目前，盡管國家“救市”的硝煙還沒有散去，但對杠桿牛市的謾罵聲卻不絕于耳，不少人認(rèn)為正是由于杠桿交易的存在才導(dǎo)致市場對牛市預(yù)期的過度放大，以致本可以形成慢牛的A股化身為一頭瘋牛，并最終引爆本輪股市暴跌。然而，杠桿交易本身并沒有錯，杠桿影響的往往只是波動，而不是方向，在股票市場中引入杠桿交易也自然無可厚非，但如果多空雙方可以從杠桿交易中獲得的籌碼并不對等，那杠桿交易的影響就不只是加劇波動那么簡單。

　　以兩融業(yè)務(wù)為例，滬深兩市的融資余額在本輪暴跌之前最高達(dá)到2.27萬億元，而同日滬深兩市的融券余額卻僅為64億元，即使是截至7月16日，融資余額也以1.4萬億元的規(guī)模數(shù)百倍于26.79億元的融券余額，可見杠桿作用下多空力量的放大效果實(shí)則相差懸殊。當(dāng)然，由于我國資本市場仍處于發(fā)展中階段，轉(zhuǎn)融通制度并不健全，加之投資者長期缺乏做空意識，融券業(yè)務(wù)的冷清也便可想而知，相反，融資門檻相對偏低，輔以大量未經(jīng)監(jiān)管的場外配資渠道如雨后春筍般出現(xiàn)，股市的杠桿效應(yīng)竟演變成了多頭一方的狂歡，進(jìn)而偏離了杠桿交易本身的意義。那么多空力量的不對等又會如何影響股票的價格呢？

　　股票資產(chǎn)相對于實(shí)物商品而言定價更為復(fù)雜，參與人數(shù)也更多，所以其價格一般圍繞著股票的內(nèi)在價值上下波動。而在此過程中，市場會不斷形成新的多頭與空頭力量，他們會基于自己的判斷執(zhí)行買入和賣出操作。早期的空方主要通過以腳投票來實(shí)現(xiàn)賣空，即在看空一家上市公司的同時對其持有的股票進(jìn)行賣出，隨著我國金融體制的不斷改革，空頭方已經(jīng)能夠通過借入股票賣出來實(shí)現(xiàn)看空目的，即融券賣出，相應(yīng)多頭方也獲得了借入資金買入的權(quán)利。

　　但正如前文所述，多空雙方的力量并不均等，融資易，融券難，這就好比是在多空雙方一起對股票的價格進(jìn)行投票時，多頭方被分發(fā)了更多的選票一樣，只要形成足以連續(xù)上漲的大趨勢，就會引發(fā)多頭力量的矯枉過正，并最終導(dǎo)致價格嚴(yán)重偏離。而一旦趨勢反轉(zhuǎn)，早期的大部分多頭又會紛紛離場，甚至直接倒戈成為空頭，導(dǎo)致股市暴跌。

　　為了防止股市進(jìn)一步下跌，進(jìn)而避免股市暴跌可能引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)，國家資金可以跑步入場，加入到已經(jīng)人數(shù)寥寥的多頭陣營中，短期來看確實(shí)可以鞏固多頭力量，打擊空軍氣焰，實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)市場的目標(biāo)，但對市場的長期影響卻十分有限，因?yàn)楣善笔袌龅淖罱K定價權(quán)還是會重新歸于市場，而只要多空力量的對峙依然呈現(xiàn)出不對等的態(tài)勢，價格的極端偏離就可能會再次出現(xiàn)。