□金學(xué)偉

　　有兩個(gè)關(guān)于A股泡沫的笑話。

　　一個(gè)是語重心長的“投資總結(jié)”——只要把PE搞到100倍以上，一個(gè)票就能脫離基本面束縛，進(jìn)入夢(mèng)和想像力支撐的藍(lán)海。如果不幸墮入50倍以下，它將淪為一只價(jià)值投資股，在拼業(yè)績的紅海里浴血奮戰(zhàn)。

　　一個(gè)是模擬村婦罵架，兩個(gè)資產(chǎn)管理人的對(duì)話——甲：聽說你最擅長估值和公司基本面分析。乙：你才擅長估值和公司基本面分析！你們?nèi)叶忌瞄L估值和公司基本面分析。

　　每一輪牛市發(fā)展到后面，關(guān)于泡沫的言論都會(huì)多起來。這兩則笑話都折射了對(duì)泡沫化投資的認(rèn)可、接受和自我調(diào)侃。相比之下，“瘋了”以及“世紀(jì)套”、“地球頂”等，則反映了作者不理解、不接受，以及被潮流拋在一邊的落寞。

　　其實(shí)，投資最重要的事情不在判斷有無泡沫，而在判斷一種趨勢(shì)、一種潮流的合理性與不合理性，以及它的盡頭在哪里。估值也不是一些情況下有用，一些情況下無用的東西，而是你用什么方法去估值，知道何種情況該用何種方法，執(zhí)行何種標(biāo)準(zhǔn)，否則，市場就變成了機(jī)械往返運(yùn)動(dòng)。

　　先說估值。同樣的股票，基本面沒什么質(zhì)的變化，昨天做什么今天還是做什么，昨天的業(yè)績多少今天還是多少，甚至還不如昨天，但今天的價(jià)格卻比昨天高出了N多倍。為什么？所有的股民，哪怕大字不識(shí)，都會(huì)說因?yàn)槭袌鲎兞?，現(xiàn)在是牛市，大牛市。確實(shí)是，估值永遠(yuǎn)是市場和公司間的事。市場會(huì)在不同市道下，給同一家公司以不同估值。所以，談估值首先得考慮市場、市道以及趨勢(shì)級(jí)別，否則就是自作聰明，做一個(gè)套把自己套進(jìn)去——不是別人被股價(jià)套住，而是自己被自己的思想套住。

　　估值還有一個(gè)橫向比較和縱向比較問題，大多數(shù)研究者都喜歡橫向比較，但我可以說這種方法用途甚少，因?yàn)閰⒄障岛芏?，需要太多的主觀臆測。其思想基點(diǎn)也是錯(cuò)的，因?yàn)楣乐蹈揪筒皇恰芭排抛?，吃果果”的游戲，而是此一股票值什么價(jià)。

　　因此我習(xí)慣的做法是先了解這只股票在歷史上的估值：其平均值、最高值、最低值等。然后看市道給予定價(jià)。熊市，就取它的最低值；一般市道，就取它的均值；大牛市，就直奔最高值。因?yàn)楣乐当旧砭褪鞘袌鰧?duì)某一只股票的定價(jià)，雖然有一定的行業(yè)共性，但更多是個(gè)性的。曾經(jīng)有過低估值的，說明市場本來就不太看好這家公司，僅僅是因?yàn)槟撤N原因，在某種特定時(shí)候被炒高過。一旦炒高的動(dòng)因消失，就會(huì)故態(tài)復(fù)萌，回歸低估值狀態(tài)。曾經(jīng)有過高估值甚至一直高估值，說明市場對(duì)這家公司的定價(jià)要遠(yuǎn)高于其他同類公司。

　　毫無疑問，在大牛市中，你該用最高估值給公司定價(jià)，并盡可能買進(jìn)當(dāng)前股價(jià)與最高估值間有巨大落差的股票。如何評(píng)定最高估值？我的標(biāo)準(zhǔn)有三：盈利最好年份的最高市盈率（微利股、虧損股等無法用市盈率評(píng)價(jià)的，就用市銷率、市凈率代替）；股價(jià)最高年份的最高市盈率；去年的最高市盈率。

　　比如，在我的投資組合里，有一個(gè)山東海化，一個(gè)陽光照明，都是作為價(jià)值投資放到組合中的（價(jià)值、成長、主題，各占一部分，并視情況做比例調(diào)整，是我比較喜歡的組合方式，它可很好地兼顧組合的盈利性和穩(wěn)定性）。山東?；瑑r(jià)格最高年份的最高市盈率90倍，盈利最高年份的最高市盈率28倍，其今年一季度每股0.07元，以4倍計(jì)為0.28元。由于去年也是0.28元，今年一季度的同比增長6倍，因此我期望它能超過0.28元。哪怕按0.28元算，目前的市盈率也只有37倍，與90倍相比，有1.4倍的盈利邊際，與90和28的平均值相比，有59%的盈利空間。為什么不考慮28倍？因?yàn)椋@是大牛市。陽光照明，股價(jià)最高年份和盈利最高年份都是2010年，最高市盈率60倍，去年每股收益0.3元，今年一季度每股0.1元，增長25%，按全年0.4元計(jì)，當(dāng)前市盈率41倍，有46%的估值提升空間。

　　有人問，按此方法，銀行股的估值提升空間是否很大？回答是否。因?yàn)槲覀兊慕鹑诠商|(zhì)化，不適合這種個(gè)性化估值。相反，對(duì)一個(gè)同質(zhì)化的大板塊，宏觀性考慮是最重要的。比如，去年12月券商股最熱時(shí)，以及今年2月初市場對(duì)大金融最看好時(shí)，我說金融股的市值占比太高（超過25%），已形成宏觀結(jié)構(gòu)性泡沫。這種宏觀結(jié)構(gòu)泡沫與估值無關(guān)，而與經(jīng)濟(jì)——股市的相互映射有關(guān)。全指金融指數(shù)在所有分類指數(shù)中表現(xiàn)最差，原因就在于此。我的觀點(diǎn)是，在金融股市值占比下調(diào)到15%之前，不考慮任何金融股投資。

　　還有一種估值現(xiàn)象是物以稀為貴，尤其在一些新興行業(yè)，或人們極其看好的行業(yè)，這種現(xiàn)象更明顯。今年以來，人們講的“瘋?！薄ⅰ暗厍蝽敗钡戎饕褪轻槍?duì)這類公司。但和上述估值一樣，專業(yè)人士的責(zé)任不在指責(zé)，更不是不懂裝懂，對(duì)自己完全外行的事發(fā)表言論。

　　股市中的物以稀為貴，其實(shí)反映了新興產(chǎn)業(yè)股的一個(gè)最重要估值機(jī)理：像買進(jìn)整個(gè)行業(yè)一樣考慮股票價(jià)值，也就是把股票總市值和該行業(yè)的總價(jià)值相比較。這種估值法有一半合理性，因?yàn)橘I股票就是買未來。一半的荒謬性，尤其當(dāng)該行業(yè)上市公司很少時(shí)，人們常常會(huì)把整個(gè)行業(yè)的價(jià)值統(tǒng)統(tǒng)算到那僅有的幾家上市公司頭上，出現(xiàn)上市者通吃現(xiàn)象，常常忘了這行業(yè)并不只有這幾家公司，有的可能還沒有上市，有的可能在別的市場上市。暴風(fēng)科技市值超過境外上市的幾家同類公司總和，原因就在于我們把對(duì)視頻這個(gè)行業(yè)的價(jià)值都算在這個(gè)獨(dú)子王孫身上。目前我的投資組合中就有這樣一只股票：整個(gè)行業(yè)預(yù)估價(jià)值1000億元，且盈利良好，已進(jìn)入的上市公司3家，總市值500億元，這個(gè)牽頭公司的市值連100億元都不到。

　　這樣的泡沫，我說過是最美麗的。因?yàn)樗鼘?duì)整個(gè)社會(huì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有著強(qiáng)大推動(dòng)作用。從投資角度說也不一定會(huì)遭遇世紀(jì)套，因?yàn)槿藗儗?duì)新興行業(yè)的預(yù)估有一個(gè)規(guī)律：總是過高估計(jì)未來一兩年的發(fā)展，而過低估計(jì)未來10年的發(fā)展。更何況，許多新興行業(yè)最終都會(huì)發(fā)展到贏家通吃，不幸而買了一個(gè)贏家，屆時(shí)偉大戰(zhàn)略投資家的帽子就給你戴上了。