□姚余棟 金海年

　　自2007年以來，在G20集團(tuán)成員國中，非金融部門總負(fù)債與GDP之比增長超過了1/5。在經(jīng)濟(jì)衰退期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模推出財政刺激政策，新興市場經(jīng)濟(jì)體發(fā)行大量企業(yè)債券?？傮w來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)債與GDP之比達(dá)到275%，而新興經(jīng)濟(jì)體則為175%。高負(fù)債帶來了更大的金融脆弱性，可能導(dǎo)致越來越具有破壞性的金融周期。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，全社會杠桿率總體呈上升態(tài)勢，其中非金融企業(yè)部門杠桿率近年來增長較快，總體水平也是最高的，有掉入“債務(wù)陷阱”的風(fēng)險。

　　我們曾提出“空中加油”中國式去杠桿的建議，即在經(jīng)濟(jì)處于合理區(qū)間和保持經(jīng)濟(jì)整體杠桿率適度增加前提下，企業(yè)部門必須以去杠桿為主，及早增加股本。面對企業(yè)部門杠桿率過高的嚴(yán)重挑戰(zhàn)，我們繼續(xù)建議在多渠道補充資本金的同時，利用優(yōu)先股作為一種重要的資本市場工具層次的獨特功能，使用《商業(yè)銀行法》的例外條款，將部分銀行貸款轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，及早降低資產(chǎn)負(fù)債率，使得我國企業(yè)部門得到長期的發(fā)展動力，可能起到“出神入化”的效果，創(chuàng)造性地實現(xiàn)“空中加油”。

　　企業(yè)部門高杠桿成因

　　近年來，中國企業(yè)部門債務(wù)不斷攀升，根據(jù)國家審計署數(shù)據(jù)，截至2012年底，中國非金融企業(yè)債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%，不但快速上升至歷史高位，而且與全球其他國家相比也處于較高水平。并且，我國企業(yè)融資成本相對較高，2014年年底銀行1-3年和3-5年貸款標(biāo)準(zhǔn)利率為6%，而其他方式融資成本更高，平均大約在8%左右。2014年中國GDP為63.65萬億元人民幣，這意味著大約每年企業(yè)債務(wù)利息支出約為5萬億元左右，是非常沉重的負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重擠占了企業(yè)的研究創(chuàng)新與發(fā)展的投入，對經(jīng)濟(jì)增長動力造成了很大的制約。

　　究其原因，主要有以下幾個方面：一是中國經(jīng)濟(jì)一直處于發(fā)展迅速的階段，自然需要大量資金；二是2012年以來股市融資功能不足，2014年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資僅占到社會融資總量的2.65%，主要還要靠債權(quán)融資；三是2009年應(yīng)對危機(jī)實施了大量的刺激措施，據(jù)筆者到浙江廣東一帶調(diào)研，大量企業(yè)在當(dāng)時被鼓勵申請了大量的銀行貸款，而這些貸款并無太大的實際需求，而近期的償還卻帶來了巨大的壓力，甚至導(dǎo)致許多企業(yè)破產(chǎn)倒閉；四是存在經(jīng)濟(jì)周期性過熱和行業(yè)性過熱，導(dǎo)致投資過度；五是城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的歷史階段性原因，需要大量投資，許多企業(yè)因此融資投入，參與相關(guān)建設(shè)；六是由于地方政府缺乏足夠的正常融資渠道，缺乏現(xiàn)代規(guī)范的融資制度設(shè)計，部分國有企業(yè)尤其是一些地方國有企業(yè)承擔(dān)了地方政府融資功能。

　　企業(yè)如何去杠桿

　　中國企業(yè)去杠桿與發(fā)達(dá)國家原因和解決辦法不同。中國需要繼續(xù)增長和發(fā)展，如果采用發(fā)達(dá)國家常用的貨幣利率手段去杠桿，往往會對經(jīng)濟(jì)增長造成較大的負(fù)面作用，因此中國需要在發(fā)展中去杠桿，需要“空中加油”的中國式去杠桿方法。

　　發(fā)展中的“空中加油”式方法總體包括三類：一是給予企業(yè)發(fā)展的時間和空間，企業(yè)收入和利潤增加了，債務(wù)負(fù)擔(dān)就相對減輕了，存量債務(wù)也自然減少了；二是通過增加股權(quán)融資比重、減少債券融資比重，改善資產(chǎn)負(fù)債表，增加資產(chǎn)項、減少負(fù)債項，從而實現(xiàn)去杠桿；三是適當(dāng)延期或減輕利息負(fù)擔(dān)，為企業(yè)發(fā)展減負(fù)，為企業(yè)去杠桿擴(kuò)大空間、延伸時間。

　　初步估計，企業(yè)部門（主要是國企）需要籌集10萬億元資本金，用以支持企業(yè)股本擴(kuò)張。我們估算，保險資金和社保資金最多能形成3萬億元左右的股本，私募資金能有1萬億元。而剩下6萬億元的缺口靠國有利潤是不可能的。國有企業(yè)年利潤約2萬億元，不足以支撐這么大資本金的補充需求。財政收入現(xiàn)在更多用于民生和社會保障，拿不出大量資金做政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金，沒有余力補充國有企業(yè)的資本。6萬億元缺口可以分兩部分彌補：以“國退國進(jìn)”方式地方國有資產(chǎn)變現(xiàn)3萬億元，剩余的缺口可以使用債轉(zhuǎn)股（優(yōu)先股）。

　　優(yōu)先股是兩全方案

　　如果依照銀行傳統(tǒng)的信貸資產(chǎn)風(fēng)險處理習(xí)慣，往往會進(jìn)行順周期操作，即在經(jīng)濟(jì)上行甚至過熱時會增加信貸，而在經(jīng)濟(jì)低迷需要資金時反而會收緊信貸甚至提前收回，這樣會加劇經(jīng)濟(jì)波動，甚至延緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，造成更大的金融風(fēng)險，傷害經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和金融恢復(fù)能力。

　　在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)階段，在轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長動力、消化前期刺激政策副作用的階段，銀行可以在去杠桿的歷史階段中發(fā)揮積極的作用，不但長期有利于企業(yè)恢復(fù)增長的動力，而且短期消除金融風(fēng)險也可以發(fā)揮意想不到的效果。銀行要建立逆周期操作機(jī)制，對信貸企業(yè)客戶進(jìn)行未來發(fā)展與轉(zhuǎn)型能力的分析判斷，一是可以適當(dāng)延期或利息減免，讓企業(yè)發(fā)展，避免債務(wù)危機(jī)惡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)和發(fā)展危機(jī)；二是可以將不良資產(chǎn)進(jìn)行隔離處置；三是更好的辦法，就是將銀行信貸債務(wù)部分轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。

　　優(yōu)先股法律制度屬于金融創(chuàng)新，對于破解企業(yè)融資難題、拓展新的投融資渠道具有積極意義，相應(yīng)地對促進(jìn)生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變和生產(chǎn)力發(fā)展也勢必起著重要的作用。所謂優(yōu)先股就是利潤分紅和剩余資產(chǎn)分配權(quán)利優(yōu)先于普通股，相當(dāng)于有固定股息的類似債權(quán)的股權(quán)，但無權(quán)投票參與企業(yè)經(jīng)營。即：通常具有固定的股息（類似債券），在派發(fā)普通股股息前分配；而在破產(chǎn)清算時，優(yōu)先股股東對公司剩余資產(chǎn)的權(quán)利在債權(quán)人之后、在普通股股東之前；但優(yōu)先股股東一般不參與公司的日常經(jīng)營管理，不參與股東大會投票；而且優(yōu)先股也可以在二級市場轉(zhuǎn)讓，但股價波動往往小于普通股。優(yōu)先股股東不能要求退股，卻可以依照優(yōu)先股股票上所附的贖回條款，由股份有限公司予以贖回。大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。

　　當(dāng)信貸企業(yè)經(jīng)營發(fā)生臨時性困難，如果在資金方面有所改善，即可通過未來的發(fā)展償還債務(wù)時，銀行可以將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，即可避免因銀行抽貸導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營難以為繼，也可化解企業(yè)信用風(fēng)險成為銀行壞賬。在美國處理AIG危機(jī)時，美國政府就采用了這一工具，既體現(xiàn)國家投入資金的成本，又要保持公司的治理，防止國有資本干預(yù)企業(yè)經(jīng)營。

　　中國人民銀行行長周小川此前在《資本市場的多層次特性》一文中指出，“優(yōu)先股是有其用途的”。2013年11月30日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2013〕46號），2014年3月21日，證監(jiān)會以97號令的形式發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》。根據(jù)上述規(guī)定，發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)既可以是上市公司，其優(yōu)先股可以在證券交易所交易轉(zhuǎn)讓；也可以是非上市公眾公司，其非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓范圍僅限合格投資者。

　　《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外”。很明顯，在第四十三條中存在例外條款，為商業(yè)銀行持有企業(yè)優(yōu)先股預(yù)留了通道。

　　銀行入股實體企業(yè)，當(dāng)然也有非常值得注意的方面。典型的教訓(xùn)就是日本。日本的銀行廣泛參股實體企業(yè)，甚至干涉企業(yè)的戰(zhàn)略和經(jīng)營，一方面為防止違約而為僵尸企業(yè)輸血，另一方面交叉牽涉實體經(jīng)濟(jì)，扭曲了市場競爭機(jī)制，傷害了企業(yè)創(chuàng)新的壓力和動力，導(dǎo)致二十多年的經(jīng)濟(jì)停滯。因此，銀行應(yīng)該以優(yōu)先股的方式，而不是普通股的方式處理其可以通過發(fā)展解決的臨時性債務(wù)危機(jī)，既可實現(xiàn)去杠桿，又可避免重蹈日本覆轍。

　　因此，與銀行債務(wù)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股相配套的，就是短期內(nèi)利用《商業(yè)銀行法》第四十三條例外條款，長期內(nèi)修改《商業(yè)銀行法》和《公司法》，同時建立優(yōu)先股與債權(quán)交易市場，在企業(yè)贏得發(fā)展的時間和空間后，銀行逐步退出，最終實現(xiàn)去杠桿，逐步恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長的元氣。

　　貸款轉(zhuǎn)優(yōu)先股規(guī)模初步估算

　　下面對不良貸款及關(guān)注類貸款轉(zhuǎn)優(yōu)先股做個初步估算。根據(jù)貸款五級分類制度，貸款劃分正常、關(guān)注、次級、可疑、損失，后三種為不良貸款。其中，次級類貸款損失的概率在30%-50%，可疑類貸款損失的概率在50%-75%，損失類貸款損失的概率在75%-100%。

　　銀監(jiān)會最新發(fā)布的監(jiān)管統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2015年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額9825億元，不良貸款率1.39%；商業(yè)銀行正常貸款余額69.5萬億元，其中正常類貸款余額67.0萬億元；關(guān)注類貸款余額2.48萬億元。

　　考慮到不同類不良貸款的損失概率，針對不同類的貸款可采取不同的處置組合措施。損失貸款處置可主要采取核銷方式，假設(shè)有10%的比例轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股；可疑貸款可通過重組、兼并或打包出售等多種方式處置，假設(shè)有20%的比例轉(zhuǎn)為優(yōu)先股；次級貸款質(zhì)量相對前兩種略好一些，假設(shè)有30%的比例轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。

　　值得注意的是，關(guān)注類貸款雖然沒有劃為不良貸款，但關(guān)注類貸款可以看作是不良貸款的一個領(lǐng)先指標(biāo)，其中一部分有可能發(fā)展成為不良貸款，如果處置得宜，有助于幫助借款企業(yè)度過難關(guān)，也促進(jìn)信貸資產(chǎn)質(zhì)量的改善，因此也可以考慮轉(zhuǎn)優(yōu)先股的處理方式，假設(shè)有30%的比例轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。上述指標(biāo)均針對新增不良貸款和關(guān)注類貸款計算。

　　此外，考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，我們還假定隨著經(jīng)濟(jì)金融潛在風(fēng)險的逐步暴露，2015-2017年不良貸款和關(guān)注類貸款比例還會有所上升，隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整逐步推進(jìn)，2018-2019年不良貸款率保持穩(wěn)定，關(guān)注類貸款比例略有回落；2015-2016年信貸保持13%增速，隨著直接融資發(fā)展，2017-2019年信貸增速為12.5%。同時，我們假定每年還會處理一些存量不良貸款和關(guān)注類貸款。前兩年由于信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降壓力較大，新增較多，存量處理較少；之后隨新增不良貸款降低，可以加大存量處置力度。

　　初步估算，未來5年共需轉(zhuǎn)優(yōu)先股2.5萬億元，每年在5000億元左右。從股票和債券市場的容量看，2015年1-4月股票籌資額已超過4000億元，債券發(fā)行近3萬億元。優(yōu)先股發(fā)行對市場有一定影響，但沖擊在可控范圍內(nèi)?？傊ㄟ^將部分不良貸款和關(guān)注類貸款轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，商業(yè)銀行將有更大空間向結(jié)構(gòu)調(diào)整所支持的行業(yè)和領(lǐng)域增加信貸投放。（姚余棟為新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員，中國人民銀行金融研究所所長；金海年為新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員，諾亞控股有限公司首席研究官。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）