□前海開源金銀珠寶混合基金擬任基金經(jīng)理 謝屹

　　5月匯豐制造業(yè)PMI初值最新公布在49.2(4月終值48.9)，這讓擔(dān)心基本面繼續(xù)惡化的投資人稍微松了一口氣。于是經(jīng)濟(jì)階段性見底的預(yù)期開始升溫，企穩(wěn)之聲開始出現(xiàn)。

　　基本面：復(fù)蘇還是滯漲尚難定論

　　事實上，我們并沒有那樣的樂觀，至少對基本面是這樣。通常貨幣寬松效應(yīng)傳導(dǎo)的第一環(huán)是物價指數(shù)，第二環(huán)是經(jīng)濟(jì)增速。前者是途徑，后者是目的。投資品(以及消費品)的價格在可以控制的范圍內(nèi)的回升可以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但該途徑并非總能引導(dǎo)我們達(dá)到提振增速的目的，若物價誘因失靈，則會陷入低增速，高通脹的情景。

　　我們認(rèn)為在當(dāng)前的中國，物價指數(shù)的企穩(wěn)已經(jīng)可以期待，最快1個季度內(nèi)就會得到確認(rèn)，但是接著到來的是增速企穩(wěn)或者緩速下降，還是以既往的速度下行，這點的不確定性在加大。而以最新的數(shù)據(jù)看，低增速+高通脹(滯漲)的概率會超過中低增速+低通脹(復(fù)蘇)的概率。

　　我們來分析GDP的兩個重要分項：投資和消費。首先是投資品價格(PPI)的增速在低位企穩(wěn)(最近兩個月均為‐4.6)，固定資產(chǎn)投資增速卻在繼續(xù)下滑(3到4月份從13.5下滑到12)，且下行趨勢在提速。其次消費也是如出一轍，消費品的通脹在穩(wěn)步上升(去年年底1.4，最近一個月1.5，忽略中間春節(jié)導(dǎo)致的季節(jié)性波動)，而社會消費品零售總額同比卻在下滑(3到4月份從10.2下降到10.0)，這還是在物價上升的情況下。剔除物價因素，零售總額增速應(yīng)該在10以下。5月的最新數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)的確新訂單的萎縮在減緩(48.7上升到49.3)，但是改善幅度遠(yuǎn)不如投入價格(43.6上升到47.2)和產(chǎn)出價格(46.3上升到48.3)。結(jié)論是，物價可能很快企穩(wěn)，增速卻還遙遙無期。

　　資金面：半江瑟瑟半江紅

　　與股市資金洶涌，成交量輕松過萬億，動輒數(shù)萬億凍結(jié)資金圍獵新股的場面形成鮮明對比的是實體經(jīng)濟(jì)對資金需求的持續(xù)萎縮，這與前述的基本面的疲弱形成呼應(yīng)。

　　4月的社會新增融資總量同比下降約30%，絕對數(shù)值上新增1.05萬億(同比少增4488億)，下降的主因來自表外部分，即委托/信托/未貼現(xiàn)票據(jù)，總共少增加2300億。而人民幣貸款新增8045億(同比少增加311億)。分項看，短期貸款全面低增，或是由于股票市場火爆帶動了短期資金需求，而來自實體的需求也許大打折扣。中長期貸款分項下，來自居民部門的貸款動能持續(xù)減弱，說明3月末的地產(chǎn)新政刺激個人貸款的效果并不理想；來自企業(yè)的中長貸新增2776億，同比由連續(xù)8個月正增長首次轉(zhuǎn)為負(fù)的458億，表明基建投資穩(wěn)增長帶動的非居民中長貸動力持續(xù)減弱。在信貸疲弱的背景下，貨幣創(chuàng)造自然受阻，M2同比增速大幅降至10.1，為歷史新低。

　　股票市場：革命遠(yuǎn)未成功

　　2014年11月央行重啟降息降準(zhǔn)周期后，我們曾經(jīng)認(rèn)為中國版大牛市路徑將是“估值為先，盈利斷后”。6個月后的今天，經(jīng)歷了3次降息，兩次降準(zhǔn)，SHIBOR已經(jīng)降到了2%以下，A股估值提升已經(jīng)完成過半，滬深300市盈率(含銀行)已經(jīng)達(dá)到17.5，局部泡沫也已經(jīng)形成(創(chuàng)業(yè)板市盈率約132)。

　　展望未來，我們認(rèn)為還有大約3到4次降息降準(zhǔn)。事實上，具體的次數(shù)已經(jīng)不再重要，重要的是時間窗口，即通脹起來之前我們還剩余多少時間讓貨幣繼續(xù)寬松。歷史上看，通脹單邊上升的時間在18到24個月，假設(shè)我們現(xiàn)在的通脹已經(jīng)見底，在這種保守估計下，我們還有大約1～2年的流動性盛宴可以享受。以全A股市場作為標(biāo)的，其估值的提升還有一半沒有走完。

　　我們堅定看好未來股市，同時對經(jīng)濟(jì)運行充滿謹(jǐn)慎，那么，未來到底會好嗎？我們的觀點是：這取決于兩點，首先是本輪牛市為改革爭取到的時間長度；其次是在這個時間窗口內(nèi)管理層為新經(jīng)濟(jì)做出的努力。

　　第一點上，牛市的時間長短其實沒有人可以左右，央行可以扣動扳機(jī)，但是子彈可以飛多遠(yuǎn)則很大程度上取決于客觀的環(huán)境，比如存量資金轉(zhuǎn)移速度，通貨膨脹上升的速度以及股市本身泡沫化的速度。但是總體來說，同樣條件下，中國的客觀環(huán)境更容易產(chǎn)生短促而劇烈的牛市。正如我們上面估計的，這個時間樂觀估計大概還有1～2年，算是估值提升的后半段。

　　而估值提升結(jié)束以后盈利是否可以跟上，則取決于這2年管理層為新常態(tài)所做的努力，這點是可以靠管理層意志推進(jìn)的，包括新經(jīng)濟(jì)是否得到有效扶持來彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增速的下行，混合所有制的改革有沒有實質(zhì)性的突破，來提高存量舊經(jīng)濟(jì)的盈利能力，資本市場里的股票注冊制，資產(chǎn)證券化乃至利率市場化等市場自我優(yōu)化配置的制度是否得以實現(xiàn)等等。

　　若新興行業(yè)的崛起和制度的改革得以兌現(xiàn)，則股票市場整體盈利將得以提升，盈利將接力估值繼續(xù)推動牛市前行。相反，若當(dāng)前的牛市只換來舊企業(yè)負(fù)債率的降低，或者新興產(chǎn)業(yè)得到的扶持僅僅停留在融資渠道的拓寬上，則股市整體盈利將無法持續(xù)改善，股價將失去支撐。從現(xiàn)在這個時點上觀察，我們對管理層改革與創(chuàng)新的決心依然抱樂觀態(tài)度。