在公開發(fā)行了2015年首批地方債之后，江蘇省又成為地方政府置換債券定向發(fā)行的首個(gè)嘗鮮者。據(jù)公告披露，江蘇省6月1日采用定向方式發(fā)行了約449億元置換債券，各期限發(fā)行利率均較此前公開招標(biāo)的品種明顯上行。機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，地方債密集發(fā)行，對其它利率長債的擠出效應(yīng)仍難消除，而考慮到目前地方債發(fā)行較為順暢，不排除年內(nèi)地方置換債券額度進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。

　　首批定向發(fā)行地方債露面

　　據(jù)江蘇省財(cái)政廳公告，江蘇省1日上午采用定向方式發(fā)行了448.7213億元的地方政府債券，其中包括339.4854億元的置換一般債券和109.236億元的置換專項(xiàng)債券，這是2015年地方債發(fā)行啟動(dòng)以來，國內(nèi)首批采用定向方式發(fā)行的地方債，也是地方首次發(fā)行專項(xiàng)債券。

　　為推動(dòng)地方存量債務(wù)置換，財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會上月中旬聯(lián)合發(fā)文，明確2015年地方政府在財(cái)政部下達(dá)的置換債券限額內(nèi)采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債，用于置換部分存量債務(wù)。

　　在三部委發(fā)文后不久，5月18日，江蘇省率先公開招標(biāo)發(fā)行了522億元地方債，拉開了2015年地方債的發(fā)行大幕。截至6月1日，江蘇、新疆、湖北、廣西、山東五省(自治區(qū))已先后完成了2015年第一批地方債發(fā)行工作，這些地方債多為置換一般債券，但均采用公開招標(biāo)發(fā)行方式。在公開發(fā)行了今年首批地方債之后，江蘇省又成為地方置換債券定向發(fā)行的首個(gè)嘗鮮者。

　　從市場人士透露的發(fā)行結(jié)果來看，此次江蘇省定向發(fā)行的地方債(包括置換債和專項(xiàng)債)包含3年、5年、7年和10年四個(gè)期限，中標(biāo)利率分別為3.32%、3.71%、4.03%和4.05%，均較發(fā)行日前1-5個(gè)工作日相同待償期國債收益率的算術(shù)平均值上浮15%。而此前公開發(fā)行的五省地方債，中標(biāo)利率均緊貼國債收益率。例如，5月18日，江蘇省招標(biāo)發(fā)行地方債中，3年、5年、7年和10年期債券中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%、3.41%，只比同期限國債收益率均值高2bp，而后發(fā)行的新疆等地方債則基本持平國債收益率均值。

　　分析人士指出，由于定向發(fā)行的地方債暫不可在銀行間市場和交易所市場進(jìn)行現(xiàn)券交易，因此利率高于公開招標(biāo)品種，體現(xiàn)了應(yīng)有的流動(dòng)性溢價(jià)。而且，地方債發(fā)行利率本應(yīng)高于國債，從這一角度來看，定向發(fā)行的地方債定價(jià)比公開發(fā)行品種相對合理。目前在公開發(fā)行的地方債定價(jià)中，非市場化因素占很大影響，未來隨著供給增多，公開發(fā)行地方債的利率可能面臨一定上行壓力。

　　供給沖擊大 長債仍處弱勢

　　值得一提的是，江蘇債在發(fā)完第一批一般債券不久，又采用定向方式發(fā)行了第二批一般債和第一批專項(xiàng)債，顯示地方債券供給的意愿較強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間地方債發(fā)行仍會比較密集，對利率長債的擠出效應(yīng)仍難消除。

　　算上本批江蘇債，自5月18日以來，兩周時(shí)間里已發(fā)行的地方債合計(jì)約1790億元。另據(jù)公開信息披露，未來一周，重慶、貴州、安徽和天津四地將發(fā)行合計(jì)1045億元地方債，供給相當(dāng)密集。民生證券點(diǎn)評報(bào)告指出，當(dāng)前流動(dòng)性極為充裕，對地方債發(fā)行具有明顯的正向激勵(lì)。此外，財(cái)政部要求，今年第1批置換債券額度的定向發(fā)行工作應(yīng)在8月31日前完成，因此預(yù)計(jì)第二、三季度的發(fā)行頻率仍會很高，規(guī)模仍將很大。而由于財(cái)政赤字?jǐn)U張，且置換債并不全部采用定向發(fā)行，未來公開發(fā)行的地方債規(guī)模依舊不少。

　　由于待發(fā)地方債規(guī)模大、時(shí)間緊，未來發(fā)行仍會很密集，對公開發(fā)行的利率長債的擠出效應(yīng)不容忽視。國泰君安證券等機(jī)構(gòu)指出，債務(wù)置換將導(dǎo)致銀行資產(chǎn)中貸款比重下降、債券比重上升，且長期低收益利率債大量增加，因此影響其對其他利率長債的需求。

　　需要注意的是，未來不排除還有置換債券額度下發(fā)，因第1批是以截至2013年上半年的審計(jì)口徑確定的置換額度，而2013年下半年到2014年年底新增債務(wù)中也會有在今年到期的，而前述三部位文件也提到1萬億元置換額度為2015年第1批。

　　總之，分析人士認(rèn)為，未來地方債供給壓力較大，且可能超出預(yù)期，對利率長債的需求擠出仍需關(guān)注，當(dāng)前債券收益率曲線仍有增陡壓力，最終長債利率下行可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行或央行主動(dòng)引導(dǎo)長端利率下行之后。