□中國社科院金融所 鄭聯(lián)盛

　　十八屆三中全會提出全面深化經(jīng)濟體制改革的戰(zhàn)略框架，并指出經(jīng)濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。在新常態(tài)下，基于出口引導、投資推動和要素投入的發(fā)展模式受到日益嚴峻的約束，相應地，一定程度上以行政指導和銀行信貸為支撐的間接融資體系，因要素價格全面上揚而面臨重大的實質(zhì)性競爭壓力，直接融資體系將在社會融資體系中發(fā)揮更大的作用。

　　直接融資需適應新常態(tài)

　　經(jīng)濟新常態(tài)下，經(jīng)濟正處于增長速度換擋期、結構調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力較大，金融經(jīng)濟服務實體經(jīng)濟的能動性要求提高。直接融資體系的風險共擔、利益共享、定價市場化和服務多層次等內(nèi)在秉性，使得其在服務實體經(jīng)濟、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和觸發(fā)創(chuàng)新發(fā)展等更具有彈性。但是，目前國內(nèi)直接融資占比較低、結構性問題凸顯和未來發(fā)展機制性約束較多，使得其在適應和引領新常態(tài)中缺乏應有的能動性。

　　國內(nèi)直接融資占比明顯提高，但在融資體系中的作用仍然較低。以增量法為衡量標準，2014年我國非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資規(guī)模合計為2.86萬億元，達到了歷史峰值，占同期社會融資總規(guī)模為17.3%，比2013年提升5.5個百分點，比2004年提升13.3個百分點，較好地完成了“十二五”規(guī)劃提出的15%的目標。但是，相對于發(fā)達經(jīng)濟體而言，國內(nèi)直接融資規(guī)模仍然大幅偏低，在社會融資體系中的地位有待進一步提升。

　　國內(nèi)直接融資體系中債券融資規(guī)模偏小，是直接融資結構最大的問題之一。相對于股票融資，債券融資規(guī)模大、流動性好、成本較低、資金使用較為彈性，是發(fā)達經(jīng)濟體中直接融資中最為重要的品種之一，是企業(yè)融資最為重要的方式之一，但2014年企業(yè)債券凈融資規(guī)模為2.43萬億元，雖漲幅較大，但企業(yè)債券規(guī)模與經(jīng)濟總量的比重明顯偏低。

　　直接融資未來發(fā)展面臨諸多體制機制問題。以債券市場為例，中國債券市場已經(jīng)形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個基本子市場，以國債、金融債、企業(yè)債等為主的綜合分層市場體系。但相對于內(nèi)生性多層次債券市場的經(jīng)濟彈性而言，體制機制對未來發(fā)展的約束十分明顯。債券市場監(jiān)管體系存在多頭管理、相對分割的體制弊端。債券市場主要由政府和國有部門主導，存在重大的結構性問題。債券市場運行中主要集中在金融體系內(nèi)部，而為實體經(jīng)濟服務的功能有待提升。國內(nèi)債券市場存在較為明顯的分割性，市場收益率曲線和定價機制不合理。債券市場的基礎設施建設仍然有待大幅改善，缺乏市場化的違約及處置機制。

　　直接融資發(fā)展空間巨大

　　在經(jīng)濟新常態(tài)中，我們將進行經(jīng)濟體制機制的全面深化改革，約束直接融資發(fā)展的諸多因素可能會逐步緩釋，直接融資在法治建設、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新驅(qū)動的格局下其優(yōu)勢及彈性將日益凸顯，我國直接融資未來的發(fā)展空間十分可觀。

　　對比國外的發(fā)展經(jīng)驗，不管是資本市場主導的金融體系，還是銀行主導的金融體系，直接融資的作用和地位都非常顯著。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)和存量法計算標準，上世紀90年代初期，發(fā)達經(jīng)濟體的直接融資比例已經(jīng)達到60%，中等收入國家直接融資比例超過45%，而當時中國直接融資比例不足10%，全球金融危機前夕發(fā)達經(jīng)濟體和中等收入國家直接融資比例分別為75%和70%。危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體直接融資比例有所下降，但2012年該比例仍然保持在65%之上，中等收入國家則一直保持在68%左右，中國則不足45%。同期巴西、印度以及印度尼西亞等直接融資比例都高達60%以上，而且過去10余年該比例一直保持相對穩(wěn)定。

　　英美是資本市場主導的金融體系，其直接融資在整個社會融資體系中具有主導性作用。以美國為例，在上世紀90年代，以存量法計算，美國直接融資比例已經(jīng)高達80%，金融危機前夕為85.4%，金融危機之后直接融資比重僅小幅下降至84.6%，而2012年則上升至87.2%，2013年又進一步上升至88%以上。一些研究表明，資本市場主導型的金融體系在金融危機之后的復蘇中，更具有優(yōu)勢。因為資本市場往往更具有能動的前瞻性、較短的順周期性和較快的逆周期反應，而銀行體系及其信用傳導機制則更具有順周期性，且順周期效應甚至滯后于周期本身。美國經(jīng)濟復蘇有利得益于寬松貨幣政策下的股市和債市融資的順暢性，私人部門去杠桿后利用直接融資的便利性更好、更快地提升產(chǎn)能利用率、擴大產(chǎn)能以及技術創(chuàng)新等優(yōu)勢，2012年美國上市公司現(xiàn)金流及盈利水平基本恢復至金融危機之前的水平。

　　對于銀行主導型的金融體系，直接融資的比例亦長期保持在較高水平上。本世紀初以來，日本直接融資比例長期保持在75%左右，德國則一直維持在65%上下。值得注意的是，1992-1999年德國直接融資比例提升了15個百分點，1997-2003年日本直接融資比例則提升了25個百分點。根據(jù)相關的研究，兩個經(jīng)濟體直接融資占比提升的主要原因在于債券市場的膨脹，特別是國債及企業(yè)債的蓬勃發(fā)展，同時股權融資一直較好增長態(tài)勢。德國主要是為了解決東西德統(tǒng)一后巨大的財政支出，而日本則希望通過國債擴張來提升公共支出的水平，以防止東亞金融危機的負面沖擊以及內(nèi)在的經(jīng)濟結構困境對經(jīng)濟造成的緊縮效應，而股權市場一直是兩國私人部門融資的重要渠道。

　　注重法制規(guī)范和軟件建設

　　在經(jīng)濟新常態(tài)下，需要有完善的資本市場與其相互匹配，直接融資可以而且應該發(fā)揮更大的作用，以發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。目前國內(nèi)直接融資體系仍有較大的發(fā)展及完善空間。從市場方面，債權融資與股權融資、公募市場與私募市場、場內(nèi)市場與場外市場、現(xiàn)貨市場和期貨市場應協(xié)同發(fā)展；從機制方面，注重深化改革，注重法制規(guī)范，注重軟件建設，注重完善體制。

　　對于債權融資，要加強債券市場“矩陣式”發(fā)展。在橫向市場發(fā)展的角度上，構建一個以國債市場為核心，以公司債券為重點，以金融債、地方債、私募債等為重要支撐，以資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展和債券衍生品適度發(fā)展的市場格局。在縱向的機制建設上，建立以市場化機制為基礎，以統(tǒng)一互聯(lián)共融市場為突破口，以完善市場組織體系、健全市場參與主體、拓展債券市場品種、發(fā)展債市交易工具以及加強市場監(jiān)管體制為抓手，深化體制機制改革，特別是統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管體系、融合互通的場內(nèi)場外市場、反映利差的做市商制度、公平有效的資信評價機制以及市場化的違約機制等。

　　對于股權融資，要繼續(xù)大力推進市場化改革，特別是健全市場化機制。一是進一步完善以信息披露為核心的新股發(fā)行注冊制改革，積極考慮發(fā)行環(huán)節(jié)與交易環(huán)節(jié)相分離。二是打破交易所內(nèi)部設置不同板塊的模式，通過制定不同的市場規(guī)則來區(qū)分和發(fā)展不同層次的股權市場，以完善多層次股權交易與投資市場。三是完善新三板的交易規(guī)則，考慮將其納入交易所市場，以體現(xiàn)直接融資服務小微企業(yè)的平等權利以及市場環(huán)境，并積極發(fā)展區(qū)域性股權市場。四是注重金融創(chuàng)新，通過政府引導基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、夾層、母基金等方式促進長期股權融資市場的發(fā)展。五是優(yōu)化投資銀行業(yè)的發(fā)展框架，推進行業(yè)與專業(yè)創(chuàng)新，健全投資銀行的專業(yè)化工商服務體系。六是完善監(jiān)管體系，提高監(jiān)管水平，通過市場化監(jiān)管規(guī)則而非行政手段來規(guī)范發(fā)展市場，并通過現(xiàn)場及非現(xiàn)場監(jiān)管打擊各項違法違規(guī)活動，加強保護投資者合法權益。七是界定好管理當局的職能邊界，防范發(fā)展資本市場與監(jiān)管資本市場之間發(fā)生制度性錯配。

　　健全直接融資體系，發(fā)揮直接融資功能，完善金融市場體系是認識、適應和引領新常態(tài)的重要突破口，是發(fā)揮市場在資源配置中起決定性作用的基本內(nèi)涵。正如決策層所指出的，新常態(tài)下完善直接融資體系、建立多層次資本市場的目標，不是股權和債券市場的簡單擴容，更重要的是建立一個要素市場定價、市場結構合理、基礎設施健全、管理職能清晰和監(jiān)管體系完備的“五位一體”的現(xiàn)代市場體系。