□南京銀行金融市場部

　　5月份對債市最大的利好是不斷創(chuàng)新低的資金利率。央行降息、地方債務(wù)部分定向發(fā)行以及4月份疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更是錦上添花，共同推動利率債曲線迅速陡峭化下行。從當(dāng)前曲線來看，3年和7年期品種為曲線中相對突出的部分，考慮到安全性，3年期品種為最優(yōu)選擇。在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善前，長端品種短期內(nèi)仍然安全，交易盤仍可持倉等待，但不建議繼續(xù)追低。

　　低利率支撐債市行情

　　4月份經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)并無明顯改善，需求低迷導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不足，二季度經(jīng)濟(jì)開局不利，前期穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)提振作用有限。展望未來，經(jīng)濟(jì)下行主要壓力依然來自制造業(yè)和房地產(chǎn)的去產(chǎn)能去庫存，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)引擎全面減速，而新生動力尚未形成規(guī)模，二季度經(jīng)濟(jì)還將在轉(zhuǎn)型中“陣痛”，不排除GDP增速降至7%以下的可能。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善前，債市依然較為安全。

　　一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對穩(wěn)增長的重視程度明顯提高，近期降準(zhǔn)降息輪番上陣也印證這一點(diǎn)。不過寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)并不順暢，社會融資需求低迷，銀行惜貸情緒較重，導(dǎo)致實(shí)際進(jìn)入實(shí)體的“合意”信貸資金十分有限，金融活水對經(jīng)濟(jì)的提振作用沒有充分發(fā)揮，這是導(dǎo)致政策效果并不理想的重要原因。后續(xù)政策可能會在刺激銀行信貸投放上繼續(xù)下工夫，加強(qiáng)疏通傳導(dǎo)。

　　由于央行從寬資金到寬信用的傳導(dǎo)不順利，大量資金仍淤積在金融系統(tǒng)，導(dǎo)致貨幣市場資金利率降至低谷。這也是當(dāng)前債市面臨的最大利好。在渠道打通之前，貨幣市場利率有望保持在低位。不過短期利率已經(jīng)降至歷史低位，后續(xù)下降空間有限，密切關(guān)注利率下行從短端到長端的傳導(dǎo)。

　　長債仍然安全 套利策略可為

　　經(jīng)歷了近期利率債上漲，目前各期限各品種利率債均大幅低于歷史均值。曲線形態(tài)十分陡峭，1年期金融債收益率直奔2.5%，10年-1年期限利差較歷史均值高38BP，資金寬松對短端的支撐大于長端。

　　從當(dāng)前曲線來看，3年和7年期品種為曲線中相對突出的部分，考慮到安全性，3年期品種為當(dāng)前最優(yōu)選擇，尤其是3年非國開金融債，在曲線均值恢復(fù)的過程中獲利空間最大，是目前利率債曲線中的相對價值高地。

　　在中短期品種迅速下行的同時，長端利率走勢較為糾結(jié)，穩(wěn)增長政策不斷加碼，市場對中期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有所擔(dān)憂。觀察2008年危機(jī)后超低利率時期，長端利率債收益率并未因資金價格低而跟隨下行，反而在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期下緩慢抬升。長端品種走勢中，基本面的影響大于資金面。不過此輪穩(wěn)增長政策相對溫和，對經(jīng)濟(jì)的刺激效果沒有像上次一樣立竿見影。在經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性改善前，長端品種短期內(nèi)仍然安全，交易盤仍可持倉等待，但不建議繼續(xù)追低。如果后續(xù)短端利率下行傳導(dǎo)至長端，則可以逐步減倉獲利了結(jié)。

　　由于當(dāng)前資金成本降至極低的水平，債券與資金之間仍有一定的套利空間。3年非國開金融債與R007之間利差達(dá)到144BP，在低利率具有一定持續(xù)性的判斷下，息差策略仍然有效。套利盤可以關(guān)注5年以內(nèi)非國開金融債的套利機(jī)會。另外，1年和5年“AA+信用債+IRS”的套利組合套利空間達(dá)到150BP和210BP，建議關(guān)注IRS與信用債的套利機(jī)會。