□國(guó)海證券 陳瀅

　　降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)似乎并不滿足，各種關(guān)于“中國(guó)版QE”的傳言不斷，做多熱情仍未消散。但利率行至目前水平，我們建議對(duì)后續(xù)走勢(shì)需多些謹(jǐn)慎，因?yàn)榻Y(jié)合政治局會(huì)議表態(tài)和目前的基本面形勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策仍將堅(jiān)持定向放松的調(diào)控方式為主，非常規(guī)的量化寬松難現(xiàn)，由于收益率已經(jīng)包含了部分放松預(yù)期，利率繼續(xù)下行空間有限。

　　首先，由政治局會(huì)議看政策定調(diào)，“寬財(cái)政+穩(wěn)貨幣”是下階段主要的政策組合，貨幣定向?qū)捤苫{(diào)并未變化。鑒于決策層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力保持較高的關(guān)注，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的放松政策仍將加碼，但從具體措施看，增加公共支出、發(fā)揮投資作用的積極財(cái)政政策發(fā)力的確定性更大，而會(huì)議上對(duì)貨幣政策的表態(tài)則由前期的“松緊適度”調(diào)整為“把握好度，注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”，反而意味著貨幣將維持定向放松，目的在于配合財(cái)政政策，為重點(diǎn)行業(yè)和領(lǐng)域提供支持。

　　其次，由基本面形勢(shì)看政策放松空間，也不支持貨幣的全面放松。目前傳統(tǒng)的第二產(chǎn)業(yè)增速確實(shí)處于下滑的狀態(tài)，而占比逐漸提高的第三產(chǎn)業(yè)增速則維持相對(duì)平穩(wěn)，一些行業(yè)的低迷可能恰恰體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整?；久嫦滦袎毫﹄m存在但也在可控的范圍，因?yàn)榧词瓜禄械牡诙a(chǎn)業(yè)，其對(duì)應(yīng)的高頻數(shù)據(jù)如耗煤量、PMI等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)筑底的跡象而并非加速向下，前期的政策放松已經(jīng)在信貸投放方面起到一定效果，這一局面下，全面放松的理由并不充分。

　　第三，由資金環(huán)境看，短期內(nèi)貨幣也沒有進(jìn)一步寬松的空間。經(jīng)過(guò)前次超預(yù)期的大幅降準(zhǔn)，短端利率明顯得到控制，目前R007降至2.5%以下的水平，為近幾年以來(lái)的較低水平，此時(shí)并非進(jìn)一步放松的合適時(shí)點(diǎn)。雖然長(zhǎng)期看，降準(zhǔn)并不增加基礎(chǔ)貨幣的投放，在外匯占款持續(xù)流出的背景下，資金環(huán)境可能先放松后逐漸收緊，待流動(dòng)性恢復(fù)中性后才可能會(huì)打開新的對(duì)沖式放松窗口。只是央行會(huì)更加注重短期利率的控制，資金利率中樞可能較去年下移，但不論具體放松方式如何，對(duì)沖目的不變，力度均不宜高估。

　　政策定向?qū)捤森h(huán)境下，收益率將維持震蕩下行走勢(shì)，不過(guò)目前收益率較低定位約束利率的下行空間。另值得一提的是，近期不僅債券絕對(duì)收益率水平較前期明顯下降，而且期限利差仍在歷史低位。歷史上看，比目前1年、10年利差更低的時(shí)點(diǎn)只有2008年10月、2011年三季度、2013年下半年和去年四季度至今年3月等4個(gè)時(shí)段。除2008年期限利差收窄的理由是經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭明顯、政策持續(xù)快速放松外，后面幾次均是由資金利率較高更顯著推升短端利率所致。目前該曲線已經(jīng)部分反映了政策放松的預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)利率下行、期限利差收窄的空間均將十分有限。