□國海證券 陳瀅

　　央行再度降準，拉開了本周利率債收益率顯著下行的序幕，市場反應(yīng)十分迅速，兩個工作日后，10年期國開債收益率已經(jīng)跌破3.9%的位置。二季度內(nèi)，政策仍有適度寬松的空間和要求，資金面環(huán)境也較樂觀，債券收益率震蕩下行的可能性更大，但對于向下空間也不可過多期待。

　　政策正走在加碼放松的路上。上周公布一季度經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)均處于偏弱的狀態(tài)，GDP增速已經(jīng)下行至7%的區(qū)間下限，而這一數(shù)據(jù)還是在央行一季度以來放松動作不斷的情況下獲得的，可見經(jīng)濟所需的政策托底力度有待加強。而從融資成本角度出發(fā)，3月底企業(yè)融資成本為6.83%，比年初僅下降12BP，目前仍在偏高的位置，降成本的效果不及預(yù)期，此時加碼寬松舉措并不突兀，與管理層近期的表態(tài)也不沖突。進入4月份，耗煤量、上游生產(chǎn)資料價格、房地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，下行慣性帶動下，二季度GDP增速破7壓力較大，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象之前，政策放松的腳步不會停止。

　　資金面方面也有望維持偏寬松狀態(tài)。本次降準一次性大量投放貨幣超萬億的情況下，央行本周大概率將延續(xù)公開市場凈回籠以降低資金面的短期波動，但央行很難迅速通過公開市場完成回籠操作，二季度資金利率可能將是先低后高的態(tài)勢，不過在放松加碼的判斷之下，資金利率整體仍將維持近幾年偏低水平。

　　基本面和政策面環(huán)境仍然支持債券利率維持震蕩下行的格局，不過站在當前的位置，利率短期繼續(xù)向下的空間也在快速收窄。首先，從放松方式看，雖然降息降準的效果更為直接，但大水漫灌仍是本屆政府極力避免的情況，本次放松之后，再出臺全面放松的可能性在減小，空間有限，而指定資金投向的MLF、PSL等定向數(shù)量寬松政策此前效果較好，反而有更大的施展機會，一次性放松力度最大的時候可能已經(jīng)過去；其次，放松節(jié)奏可能慢于預(yù)期，管理層可能要繼續(xù)觀察5月乃至二季度數(shù)據(jù)再確定，下一次政策出臺時點要到6月前后；最后，目前的放松意味著未來基本面企穩(wěn)的確定性加大，政策放松對市場情緒的影響也在逐步減弱。

　　信用債部分，守住“系統(tǒng)性風(fēng)險”不爆發(fā)的底限仍在堅持，但隨著個券剛兌逐步打破，債券投資的風(fēng)險偏好維持較低的水平，導(dǎo)致信用利差大幅收窄的可能性較小，故仍然堅持獲取平穩(wěn)票息為主，資本利得空間有限的判斷。不過在寬松資金環(huán)境下，流動性風(fēng)險更為可控，可適度加大倉位，增加套利收益。個券選擇方面，仍需保持謹慎，從近期各類違約案例來看，建議回避景氣程度較差以及企業(yè)自身經(jīng)營狀況偏弱的產(chǎn)業(yè)類債券，城投債則需綜合地方經(jīng)濟實力、公司資產(chǎn)規(guī)模以及募投項目的公益性質(zhì)而定，不可過分追求高收益。