□中信建投 王洋

　　雖然世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟依然疲弱，但上證指數(shù)已經(jīng)跨過4000點大關(guān)，同時，各類渠道的資金還在源源不斷地入場，日交易量不斷創(chuàng)下天量。在寬松政策、低迷經(jīng)濟和泛濫流動性提供的溫床中，在整個社會巨大存量資金的支撐下，A股的牛市還能支持較長時間。

　　存量流動性釋放

　　2014年以來的股市牛市與經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了背離，但三中全會后，穩(wěn)增長政策得到了延續(xù)和貫徹，資本市場對經(jīng)濟政策預期逐漸明朗，對于經(jīng)濟的出清式調(diào)整和硬著陸的擔心逐漸消退，造成了2014年年中的時點上牛市開始啟動。

　　在高增長時代中國形成了存量的過剩流動性，在利率市場化的推動之下這部分資金開始尋求更高收益。隨著經(jīng)濟增速和資金需求的放緩確認，融資平臺開始置換高成本債務，從融資到投資，就成為一個合理路徑。

　　但牛市的興起并不單純是一個資金被迫轉(zhuǎn)移過程，而是一個漸進的示范、學習、響應、擴散的過程，流動性從窖藏到重新釋放。前期信托、民間借貸等非標類高風險融資的蓬勃發(fā)展，把大量低風險偏好的存款人培養(yǎng)成為高風險偏好的投資者；而融資市場的杠桿工具運用到二級市場投資，極大地增長了市場的資金量、增強了市場的投資性質(zhì)。

　　短期來看，貨幣政策的寬松還沒有結(jié)束，資金價格仍將處于相對低位，因而股市會出現(xiàn)經(jīng)濟和公司基本面好轉(zhuǎn)的新的有利因素，盡管基本面盈利好轉(zhuǎn)對估值的降低可能要慢于股價上漲對估值的提升。

　　A股牛途未盡

　　從資金面看，證券保證金、融資等較之于巨大的存量資金還是輕量級，就此而言，牛市還能支持較長時間。盡管原先的股市并不具備創(chuàng)造信用的功能，但當銀行的信貸、同業(yè)、理財業(yè)務和影子銀行與股市對接后，就有可能賦予股市創(chuàng)造信用的功能。

　　從資本市場改革而言，在股市上漲后，場內(nèi)和場外的價值差異更加拉大，注冊制的推行可以提供源源不斷的“冷水”平抑場內(nèi)的“沸水”。但這并不會導致股市重歸下跌，因為與穩(wěn)增長、國企改革等宏觀經(jīng)濟目標沖突。繼房地產(chǎn)之后，政策從資本市場的價值重估中營造中國經(jīng)濟的利潤之源，以此保障經(jīng)濟平穩(wěn)和驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。資本市場的改革將使場外價格向場內(nèi)價格靠攏，而不是相反。而場內(nèi)高價格的形成，在主要是國有企業(yè)為主的市場中，可以更有效地實施國家層面的更多戰(zhàn)略。

　　2015年，內(nèi)部來看似乎還沒有發(fā)現(xiàn)對于股市有致命威脅的因素，那么外部的沖擊就值得更多關(guān)注。雖然中國股市的牛市更多是內(nèi)部運動的結(jié)果，但外部沖擊也將考驗中國的匯率政策、貨幣政策以及資本市場。如果資金出現(xiàn)不可控制的大規(guī)模外流，那么對股市是負面沖擊。

　　較長期看，牛市的演變，可能走向兩種結(jié)局，一種是全球或中國通脹再度抬頭，中國被迫收緊貨幣政策，股市泡沫破滅；一種是全球經(jīng)濟遭遇二次危機，避險情緒攀升，股市重新向基本面回歸。而在此之前，寬松政策和泛濫流動性似乎是股市的溫床。

　　因此，盡管從歷史比較看，中國的股市已經(jīng)高估，新興產(chǎn)業(yè)的很多公司估值可能已經(jīng)透支，但2015年中國A股牛市很可能還將延續(xù)。因此這是一個遲來的牛市，可能也將是一個更大的牛市。歸根到底，股市的前景仍離不開中國經(jīng)濟和轉(zhuǎn)型的前景。