□國(guó)海證券 范小陽(yáng)

　　近期債券收益率仍然維持在較高的水平，走勢(shì)較為震蕩、糾結(jié)。后市而言，結(jié)合一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率會(huì)比較弱、管理層釋放出維持偏寬松貨幣環(huán)境的信號(hào)、資金利率有望在低位維持一段時(shí)間，以及供給因素帶來(lái)的短期沖擊接近衰竭等因素來(lái)看，目前的債市已經(jīng)具備了適度參與的價(jià)值。

　　首先，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率會(huì)比較弱。本周將公布一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)普遍預(yù)期GDP增速在7%-7.1%附近。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，3月份至今，地產(chǎn)復(fù)蘇尚可，但日均耗煤量、鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格等中上游數(shù)據(jù)都持續(xù)較弱，GDP低于預(yù)期的概率大于高于預(yù)期的概率。近期發(fā)改委和中財(cái)辦密集調(diào)研，估計(jì)決策層得到的信息大概率將是“經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在加大”。

　　其次，管理層繼續(xù)釋放偏寬松信號(hào)，未來(lái)政策仍有進(jìn)一步放松可能。周小川行長(zhǎng)近期表示，要警惕通脹是否持續(xù)下降或陷入通縮，貨幣政策仍有空間。從央行公告中也可以看到：一季度貨幣政策例會(huì)刪除了“經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)積極變化”的提法，這可能意味著，由于目前經(jīng)濟(jì)壓力增大，可以把更加適度的貨幣政策理解為更寬松的政策。此外，央行一季度始終在進(jìn)行貨幣凈投放，保持流動(dòng)性充裕，而未來(lái)在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的背景下，預(yù)計(jì)凈投放還將繼續(xù)。

　　第三，資金利率可能在低位維持一段時(shí)間。隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)下調(diào)利率，銀行間資金利率也在被逐漸引導(dǎo)下行。目前市場(chǎng)資金面預(yù)期產(chǎn)生分歧的原因是公開(kāi)市場(chǎng)的縮量，而筆者認(rèn)為，公開(kāi)市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)比數(shù)量信號(hào)更重要。一方面，在管理層不大幅刺激的表態(tài)下，公開(kāi)市場(chǎng)降價(jià)縮量可以避免傳遞過(guò)度寬松的信號(hào)；另一方面，從歷史統(tǒng)計(jì)看，凈投放規(guī)模大往往對(duì)應(yīng)著資金緊張的時(shí)點(diǎn)，也就是說(shuō)，公開(kāi)市場(chǎng)只是對(duì)沖作用，不是資金面的決定因素，縮量可能正是資金面寬松的表現(xiàn)。所以，不必過(guò)度關(guān)注凈投放的數(shù)量，更應(yīng)重視逆回購(gòu)利率的下調(diào)，由于其體現(xiàn)了政策偏寬松的態(tài)度，資金利率可能也會(huì)在低位維持一段時(shí)間。

　　最后，凈供給利空的總量影響有限，結(jié)構(gòu)性沖擊可控。如果全年M2實(shí)現(xiàn)了12%左右的預(yù)期目標(biāo)，消化利率債凈供給問(wèn)題不大，凈供給的總量影響其實(shí)有限。凈供給的月度分布確實(shí)不均勻，5月和7月可能多一些，但從2007年特別國(guó)債的案例來(lái)看，結(jié)構(gòu)性影響也不能脫離基本面環(huán)境，在目前經(jīng)濟(jì)偏弱、政策趨于放松的背景下，結(jié)構(gòu)性影響是可控的。而且，經(jīng)過(guò)半個(gè)月左右的發(fā)酵，凈供給沖擊已經(jīng)逐漸被市場(chǎng)消化，現(xiàn)在很可能即將衰減。

　　在目前收益率已經(jīng)處于偏高水平的情況下，隨著利空影響衰減和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱、政策放松預(yù)期抬頭等因素，短期內(nèi)債券收益率可能會(huì)有小幅的下行。目前債市其實(shí)已經(jīng)有了適度參與的價(jià)值。