□上海證券交易所資本市場研究所 潘妙麗

　　自新“國九條”提出市值管理概念后，上市公司市值管理的熱情被極大激發(fā)，不少上市公司通過跨界轉(zhuǎn)型、擁抱互聯(lián)網(wǎng)、設(shè)立并購基金、定向增發(fā)、推出股權(quán)激勵、員工持股計劃、承諾高送轉(zhuǎn)等市值管理手段推動了公司市值的快速增長。但與此同時，隨著市值管理財富效應的顯現(xiàn)，各種打著市值管理旗號從事涉嫌虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場的行為開始暗流涌動，或沖破政策底線，或游走灰色地帶，嚴重背離了新“國九條”出臺的初衷。為此，進一步明晰市值管理的目標和內(nèi)涵，澄清市場對市值管理的認識誤區(qū)，對倡導樹立正確的市值管理理念、促進上市公司建立規(guī)范的市值管理制度、提升中國資本市場的股東回報具有重大的現(xiàn)實意義。

　　歷史背景催生市值管理的時代需求

　　新“國九條”提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，具有深刻的歷史背景。因此，正確理解市值管理的概念和內(nèi)涵，必須將其放置于我國資本市場發(fā)展的整體脈絡當中，深刻洞悉中國股市特定的歷史背景，統(tǒng)籌研判、審慎對待。我們認為，正是中國股市特定的發(fā)展歷程催生了市值管理的時代需求：

　　一是我國上市公司缺乏市值管理的內(nèi)生動力。我國股票市場成立之初，肩負著保護國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)不受外資沖擊的歷史使命，國有股、法人股等作為非流通股不能上市流通，形成了非流通股與流通股并存的股權(quán)分置局面。占有控制權(quán)的非流通股股東利益由于不受股票交易市場價格變動的影響，注重的是公司利潤的最大化和凈資產(chǎn)的增值，而不關(guān)注市值。股權(quán)分置改革完成后，上市公司的股票實現(xiàn)全流通，市值表現(xiàn)與大股東的經(jīng)濟利益密切相關(guān)，上市公司追求的目標逐漸由利潤最大化轉(zhuǎn)向公司價值最大化。然而此時，盡管大股東和中小股東的利益一致了，但掌握經(jīng)營權(quán)的公司管理層卻由于缺乏市值考核和股權(quán)激勵，與大股東、中小股東的利益未能有效綁定，市值不是其關(guān)注的重點，而更關(guān)注工資、獎金及在職消費等隱性報酬，因此仍然缺乏市值管理的動力。

　　二是我國股市“牛短熊長”及“暴漲暴跌”特征明顯。我國股票市場是在行政主導基礎(chǔ)上快速發(fā)展起來的，“新興+轉(zhuǎn)軌”特征非常鮮明，同成熟市場相比，我國股票市場在支撐市場健康運行的基本邏輯方面都還有所欠缺，因此呈現(xiàn)出與海外成熟市場“牛長熊短”及“慢?！苯厝徊煌奶卣?，集中體現(xiàn)為“牛短熊長”和“暴漲暴跌”。統(tǒng)計顯示，我國股市自1990年開市以來，上漲年數(shù)與下跌年數(shù)大致相當（上漲與下跌年數(shù)分別為13與11），特別是2001年以來，下跌年數(shù)顯著超過上漲年數(shù)（上漲與下跌年數(shù)分別為5與8）。投資者賬戶數(shù)據(jù)顯示，2004年-2013年間，投資者整體盈虧程度波動較大，特別是2006年-2009年這四年，盈虧幅度超過50%。

　　三是我國資本市場缺乏長期穩(wěn)定的回報機制。長期以來，我國資本市場沒有建立穩(wěn)定的投資者回報機制。主要表現(xiàn)為回報方式單一、現(xiàn)金分紅比例低、可持續(xù)性差、集中度高等問題。特別是業(yè)績成長、市值增長等回報股東的方式尚未成為市場的主流。數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司2001年-2013年間，EVA回報率為正值的公司比例逐年下降，這說明公司創(chuàng)造的價值未能彌補投資者投入的成本，投資者不但沒有獲得回報，反而價值受到了損害。在這種情形下，容易引發(fā)投資者之間關(guān)系變成爭奪短期資本利得的博弈，市場演變成一個“零和游戲”?？紤]到交易成本和持股成本較低的大小非減持等因素，市場整體上是一個“負和游戲”，大多數(shù)投資者虧損難以避免。

　　科學審慎地界定市值管理的概念

　　由于市值管理屬新生事物，市場對其并無統(tǒng)一的定義。目前，比較普遍的做法是將其理解為上市公司基于公司市值信號，有意識和主動地運用價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值經(jīng)營最優(yōu)化和價值實現(xiàn)最大化的戰(zhàn)略管理行為。但這種理解過于泛化，容易將市值管理作為一個“概念筐”來囊括上市公司所有預期或?qū)嶋H影響股價的實踐，甚至將市值管理簡單地理解為拉升股價。典型如定價管理、股價管理、交易管理等，其基本模式是事先設(shè)定未來擬達到的市值并由此確定股價目標，再采取措施在市場進行股價運作，更有甚者，以市值管理為名，進行概念炒作、股價操縱等“偽市值管理”行為。例如，證監(jiān)會于2014年底宣布立案調(diào)查的18只涉嫌市場操縱的股票中，就有部分涉嫌“以市值管理名義內(nèi)外勾結(jié)，通過上市公司發(fā)布選擇性信息配合等新型手段操縱股價”等行為。

　　針對上述情形，監(jiān)管部門亟需對市值管理的目標和內(nèi)涵進行合理的界定。綜合新“國九條”提出市值管理的背景以及中國股市發(fā)展的歷史和現(xiàn)實需要，我們認為，現(xiàn)階段，市值管理應當達成三個遞進的目標：一是通過引導上市公司建立市值管理制度，促進上市公司股東及管理層關(guān)心股價，以此解決市值管理的動力問題；二是在股價偏離內(nèi)在價值時，鼓勵上市公司運用恰當?shù)氖兄倒芾硎侄?，引導股價合理回歸內(nèi)在價值，以此發(fā)揮市值管理的糾偏作用；三是通過市值管理抑制非理性波動，建立長期穩(wěn)定的回報機制，以此完善證券市場的基本功能。

　　在上述目標設(shè)定下，市值管理的概念應當作“去泛化”理解，即盡量縮窄市值管理的邊界。例如，可將市值管理界定為以公司創(chuàng)造價值、股價合理反映內(nèi)在價值、投資者分享價值為目標，建立公司股東、管理層與投資者市場化約束機制和利益協(xié)同機制，健全資本市場功能的一項制度安排。同時，明確市值管理的根本是價值創(chuàng)造和提升企業(yè)的長期競爭力，強調(diào)上市公司在市值管理工作中應厘清市值管理的誤區(qū)，注意邊界與底線，防止市值管理概念被泛化和濫用。

　　這里，需要特別指出的是，股價合理反映內(nèi)在價值是市值管理的目標之一，但不能簡單地將其理解為做高股價、做大市值?！昂侠矸从场钡倪^程是雙向的，既可以是提高低估值股票的價格，也可以是拉低被高估值股票的價格，最終目的是使“白菜價”的股票賣出“白菜價”，“白玉價”的股票賣出“白玉價”。市值管理需要承載起對市場的糾偏作用。

　　打擊不當市值管理行為

　　發(fā)揮市值管理糾偏作用

　　當前，推進上市公司開展市值管理的主要困難，在于市場尚未對市值管理形成統(tǒng)一的認識，導致市場中濫用市值管理的現(xiàn)象較為嚴重，不僅制約了市值管理正面效用的發(fā)揮，也為上市公司市值管理的監(jiān)管工作帶來了挑戰(zhàn)。因此，為進一步規(guī)范市值管理行為，發(fā)揮市值管理的正能量，我們認為監(jiān)管部門應繼續(xù)做好以下幾項工作。

　　一是出臺市值管理相關(guān)指引，引導上市公司樹立健康的市值管理理念。市值管理的主體是上市公司，市值管理工作應當是上市公司的一項的系統(tǒng)性、規(guī)范性和常態(tài)性工作。這就要求上市公司對市值管理首先要有一個清晰的界定。從新“國九條”的政策意圖看，其鼓勵上市公司開展市值管理，更多是提倡形成一種有助于證券市場穩(wěn)健運行的市值管理觀念。因此，監(jiān)管部門應當發(fā)布相關(guān)指導性文件，如市值管理白皮書或指引等，以原則為導向，闡述監(jiān)管機構(gòu)對市值管理相關(guān)事項的傾向性看法和監(jiān)管要求，引導上市公司樹立健康的市值管理理念，制定規(guī)范的市值管理制度。

　　二是從規(guī)范市值管理工具的角度遏制不當市值管理行為的發(fā)生。考察現(xiàn)有不當?shù)氖兄倒芾硇袨?，大多?shù)是對既有的市值管理工具的濫用，如信息披露違規(guī)、股權(quán)激勵不實、員工持股變“員工炒股”、不負責任的跨界并購、隨意的高送轉(zhuǎn)，以及與此相伴相生的各類內(nèi)幕交易和市場操縱等。因此，打擊不當?shù)氖兄倒芾硇袨椋瑧攺囊?guī)范各類市值管理工具出發(fā)，防止其披上“市值管理”的外衣后肆無忌憚地突破監(jiān)管底線，擾亂市場秩序。如，針對并購重組這個市值管理工具，監(jiān)管部門可通過督促上市公司披露同行業(yè)比較信息、適當擴展信息披露的深度和范圍，以及強化上市公司在跨界轉(zhuǎn)型中的風險提示等方式，提高信息披露的針對性和有效性。針對股權(quán)激勵及員工持股計劃這一市值管理工具，監(jiān)管部門應做到加強事中事后監(jiān)管，一旦出現(xiàn)違規(guī)，予以嚴懲。特別是對高杠桿員工持股計劃進行重點監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)在員工持股計劃鎖定期結(jié)束前宣布高送轉(zhuǎn)，或向市場散布虛假利好，并且侵害到中小投資者利益的，加大處罰力度，要求上市公司建立補償機制，對給投資者造成的損失予以補償?shù)取?/p>

　　三是創(chuàng)新監(jiān)管手段，及時發(fā)現(xiàn)不當?shù)氖兄倒芾硇袨椤Ｊ兄倒芾砣菀妆粸E用的另一個原因是，市值管理與股價操縱在具體手段上極為類似，其合規(guī)性的界限比較模糊，察覺難度大。因此，為及時發(fā)現(xiàn)不當?shù)氖兄倒芾硇袨椋鑼ΜF(xiàn)有監(jiān)管手段進行創(chuàng)新。如，加強對不同渠道流轉(zhuǎn)信息的監(jiān)管，擴大信息披露監(jiān)管的內(nèi)容和范圍，加強對研究報告、市場評論、媒體報道、小道消息等非法定信息披露的監(jiān)管，查處通過非法發(fā)布虛假信息炒作公司股價的行為。其次，適應技術(shù)和市場變革新趨勢，加強對上市公司市值管理動機的研究，探索通過“大數(shù)據(jù)”比對等科技化手段，強化信息披露和股票交易的聯(lián)動監(jiān)管，及時發(fā)現(xiàn)利用市值管理進行內(nèi)幕交易和市場操縱的行為。

　　四是完善市場整體運行機制，逐步建立“牛長熊短”的股市運行格局，從根本上改善公司市值。市值管理的核心是價值創(chuàng)造，但表現(xiàn)形式是股價，要從本質(zhì)上改善公司市值，首先要專注主業(yè)，創(chuàng)造內(nèi)在價值；其次，還要改善市場整體形態(tài)，促進“牛長熊短”格局的形成。具體來說，一是要建立資本市場信用體系，實現(xiàn)依法治市；二是要平衡上市與退市，充分發(fā)揮市場關(guān)于定價、資源配置等的功能，促進價格向價值的理性回歸；三是要改善投資者生態(tài)，吸引中長期資金入市以穩(wěn)定市場；四是要完善投資者回報制度，推行股票回購工具的運用，改善分紅中的結(jié)構(gòu)性問題；五是合理匹配投資產(chǎn)品與其風險的關(guān)系，減少市場上的無風險高回報固定收益類產(chǎn)品，使風險和回報對稱化；六是建立公司價值創(chuàng)造的長效機制，包括清晰、穩(wěn)定的中長期戰(zhàn)略，穩(wěn)定的團隊構(gòu)建，研發(fā)機制，穩(wěn)定及可預期的分紅體系；七是要做好投資者關(guān)系管理，在信息披露上讓投資者能更多地理解公司。

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