□深圳證券交易所綜合研究所博士后工作站

　　易瑩

　　市值管理是在中國(guó)股市逐步實(shí)現(xiàn)股份全流通的特殊背景下產(chǎn)生的，是價(jià)值管理理論在中國(guó)股市的發(fā)展和延伸。市值管理的提出反映了中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和經(jīng)營(yíng)理念的轉(zhuǎn)變。鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行市值管理的核心理念，應(yīng)是鼓勵(lì)企業(yè)提高投資者的長(zhǎng)期回報(bào)。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)審慎對(duì)待“市值管理”這一概念，相比之下，更為合理的方式是直接就市值管理中的具體手段或者工具進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，例如股權(quán)激勵(lì)、員工持股、投資者關(guān)系管理等。

　　一、梳理市值管理理念

　　厘清市值管理合理邊界

　　市值管理概念源于“價(jià)值管理”理論(又稱基于價(jià)值的管理Value-based Management，VBM)。早在上世紀(jì)50年代，Modigliani和Miller率先提出企業(yè)價(jià)值的概念，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了基于現(xiàn)金流量的價(jià)值評(píng)估體系，為價(jià)值管理理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。Copeland和Koller對(duì)價(jià)值管理的概念和準(zhǔn)則進(jìn)行了分析，他們認(rèn)為，只有當(dāng)資本回報(bào)超過資本成本時(shí)公司價(jià)值才被創(chuàng)造，并且價(jià)值管理是貫穿于公司的整體戰(zhàn)略和日常經(jīng)營(yíng)決策中，將公司愿景、價(jià)值動(dòng)因分析、評(píng)估工具和管理行為緊密聯(lián)系在一起，以股東價(jià)值最大化為準(zhǔn)則的管理架構(gòu)。

　　市值管理是在中國(guó)股市逐步實(shí)現(xiàn)股份全流通的特殊背景下產(chǎn)生的，是價(jià)值管理理論在中國(guó)股市的發(fā)展和延伸。2005年5月我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置改革啟動(dòng)后，市值管理的概念由施光耀首次提出。他認(rèn)為，在西方成熟市場(chǎng)，公司的內(nèi)在價(jià)值一般都能在市場(chǎng)上得到充分的體現(xiàn)，市值就等于價(jià)值，所以公司更多地關(guān)注的是其價(jià)值創(chuàng)造能力，價(jià)值管理普遍流行，并不存在市值管理的概念；在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，市值與其內(nèi)在價(jià)值背離的現(xiàn)象較為常見，在這種情況下，上市公司需要進(jìn)行市值管理。市值管理是建立在價(jià)值管理基礎(chǔ)上的，是這一理念的延伸。由此，市值管理概念在國(guó)內(nèi)首次被明確提出。此后，市值管理這一概念逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)熱門話題。

　　目前學(xué)界和業(yè)界對(duì)市值管理的概念并無統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)的定義，但各個(gè)版本的定義之間存在幾個(gè)共同點(diǎn)：第一，市值管理的主體和需求方都是上市公司，而不是券商、投資機(jī)構(gòu)、私募或者所謂“游資”；第二，市值管理是上市公司的戰(zhàn)略管理，并通過上市公司的經(jīng)營(yíng)管理和投資者關(guān)系管理來最終實(shí)現(xiàn)，盡管不同公司間的目標(biāo)和手段略有不同；第三，市值管理追求的目標(biāo)是促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的匹配、互相促進(jìn)和發(fā)展。

　　市值管理的提出反映了中國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和經(jīng)營(yíng)理念的轉(zhuǎn)變，相對(duì)于傳統(tǒng)的以產(chǎn)品市場(chǎng)為重點(diǎn)的價(jià)值管理體系，我國(guó)市值管理理論體系還強(qiáng)調(diào)了上市公司在資本市場(chǎng)的運(yùn)作和管理。在股票市場(chǎng)整體有效性不足、上市公司市值與其內(nèi)在價(jià)值背離現(xiàn)象較為普遍的情況下，這一理論的提出有利于加強(qiáng)上市公司對(duì)投資者的重視和溝通，加強(qiáng)上市公司管理層的激勵(lì)，降低企業(yè)的融資成本。但同時(shí)，市值管理理念的推廣和鼓勵(lì)又容易讓上市公司盲目進(jìn)行資本市場(chǎng)的營(yíng)銷而忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng)，陷入概念包裝、題材炒作、股價(jià)管理等誤區(qū)，進(jìn)一步加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在投資者保護(hù)體系整體還不完善、上市公司違法成本和法律責(zé)任顯著偏低的環(huán)境下。因此，有必要在梳理市值管理理念、主要手段和目標(biāo)、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，厘清市值管理合理的邊界，為后續(xù)的制度建設(shè)和監(jiān)管工作打好基礎(chǔ)。

　　二、目前進(jìn)行市值管理的目標(biāo)和主要工具

　　如前文所述，市值管理所追求的長(zhǎng)期目標(biāo)是促使股價(jià)充分反映公司內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。而從我國(guó)上市公司進(jìn)行市值管理的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，市值管理往往源于一些特定的、階段性的需求和目標(biāo)，例如通過市值管理提升企業(yè)在行業(yè)中的地位、增強(qiáng)企業(yè)的收購與反收購能力、降低上市公司或上市公司股東的融資或再融資成本、提升股東權(quán)益、實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富增值等。根據(jù)不同的需求和目的，上市公司往往會(huì)選擇多種工具和模式來進(jìn)行市值管理，例如資產(chǎn)重組、定向增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、大宗交易、融資融券、股指期權(quán)、轉(zhuǎn)融通等。

　　需要說明的是，以上僅僅列出了企業(yè)特定需求下一些典型的市值管理工具，在實(shí)際操作中，這些需求通常是混合在一起，因此其工具的運(yùn)用也常常是綜合性、多樣化的。例如企業(yè)可通過并購重組戰(zhàn)略做大做強(qiáng)，以實(shí)現(xiàn)市值的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但具體到單次的并購行為，往往需要進(jìn)行再融資，同時(shí)，并購交易順利實(shí)施還需要二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)穩(wěn)定。因此中長(zhǎng)期市值管理工具需要配合短期市值管理工具共同使用，這也說明了市值管理的系統(tǒng)性、綜合性和復(fù)雜性特點(diǎn)。

　　三、鼓勵(lì)企業(yè)提高投資者長(zhǎng)期回報(bào)

　　引導(dǎo)規(guī)范市值管理工具

　　(一)市值管理的核心理念應(yīng)該是投資者長(zhǎng)期回報(bào)

　　國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱新“國(guó)九條”）中，明確提出要鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度；完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，允許上市公司按規(guī)定通過多種形式開展員工持股計(jì)劃。這是“市值管理”概念第一次正式出現(xiàn)在中央政策文件上，它對(duì)于提高上市公司質(zhì)量、提高企業(yè)效益和價(jià)值有積極的作用。但我們更應(yīng)關(guān)注新“國(guó)九條”意見背后的邏輯——不論是要求上市公司增強(qiáng)信息披露的有效性，亦或是鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，以及促進(jìn)上市公司提高效益，其出發(fā)點(diǎn)都是以投資者特別是中小投資者的根本需求和利益為導(dǎo)向，鼓勵(lì)上市公司通過提高公司價(jià)值來為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。也就是說，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行市值管理的核心理念應(yīng)該是鼓勵(lì)企業(yè)提高投資者的長(zhǎng)期回報(bào)?；谶@一核心理念，筆者認(rèn)為科學(xué)的市值管理觀應(yīng)該涵蓋以下三個(gè)方面的內(nèi)容。

　　第一，市值管理需要系統(tǒng)性思維和整體規(guī)劃。市值管理的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)市值與內(nèi)在價(jià)值的匹配發(fā)展，而這種匹配應(yīng)該是基于投資者長(zhǎng)期回報(bào)，而不是短期的、階段性的匹配發(fā)展。市值管理不是對(duì)股價(jià)的管理，更不是操縱股價(jià)，而是通過資本運(yùn)作不斷提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。因此上市公司在進(jìn)行融資工具選擇、資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、投資者關(guān)系維護(hù)、股東結(jié)構(gòu)安排、管理層激勵(lì)安排等市值管理重點(diǎn)問題時(shí)，都應(yīng)該把握好其產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本經(jīng)營(yíng)的關(guān)系，進(jìn)行戰(zhàn)略思考、審慎布局。如果僅僅“就事論事”地針對(duì)影響市值的某一因素采取某項(xiàng)行動(dòng)、刻意制造短期市場(chǎng)熱點(diǎn)，那么隨著熱點(diǎn)的消退，大量因羊群效應(yīng)被套牢的中小投資者必將成為市場(chǎng)犧牲品，公司的管理風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大大增加，這顯然有悖于與市值管理的初衷和核心理念。

　　第二，良好的公司治理是市值管理的內(nèi)部環(huán)境保證。目前我國(guó)的投資者和市場(chǎng)對(duì)公司治理尚未形成強(qiáng)有力約束，在這種背景下，市值管理是一把雙刃劍。一方面它有利于改善上市公司管理層的激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)提升業(yè)績(jī)；另一方面也可能導(dǎo)致管理層急功近利，為謀求短期市值增加帶來的個(gè)人財(cái)富增值，不惜摧毀公司根基。這其中的關(guān)鍵在于上市公司有沒有良好的公司治理。良好的公司治理有利于轉(zhuǎn)變上市公司理念，使之更加重視股東權(quán)益；也有利于增加決策的科學(xué)性，減少投資失誤；還能保證公司在經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)決策、對(duì)外溝通等方面的專業(yè)性，增加公司經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性和公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，所有這些都有利于提高公司內(nèi)在價(jià)值和公司股票溢價(jià)能力，從而推動(dòng)公司市值的增長(zhǎng)。

　　第三，市值管理應(yīng)著眼于提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。除了技術(shù)創(chuàng)新、供應(yīng)管理、生產(chǎn)作業(yè)管理、財(cái)務(wù)管理等培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的傳統(tǒng)手段外，借助資本手段，例如并購重組、分拆上市、聯(lián)營(yíng)、破產(chǎn)等手段，剝離一些與企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力培育相關(guān)性不大的資產(chǎn)，集中有限的資本培育更強(qiáng)大的核心競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)點(diǎn)，能有效整合外部資源，使企業(yè)獲得“1+1＞2”的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并使得公司的市值得到健康、良性的增長(zhǎng)。

　　(二)引導(dǎo)規(guī)范市值管理的手段和工具

　　由于資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱市場(chǎng)，市值管理一方面可以促進(jìn)信息披露和宣傳方式的轉(zhuǎn)變，改善資本市場(chǎng)的公開透明性；另一方面，由于上市公司的大股東對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等信息相對(duì)于中小股東和一般投資者具有較大的信息不對(duì)稱，這就在一定程度上為大股東利用信息優(yōu)勢(shì)從市值波動(dòng)中牟利提供了可操作空間?？疾旒扔械氖兄倒芾砉ぞ?，可以發(fā)現(xiàn)既有工具都存在著被濫用而導(dǎo)致內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、信披違規(guī)的可能性，如果不把握市值管理工具運(yùn)用尺度，不加以區(qū)分地推廣“泛市值管理”理念，則容易讓上市公司盲目進(jìn)行資本市場(chǎng)的營(yíng)銷而忽視主業(yè)經(jīng)營(yíng)，陷入概念包裝、題材炒作、股價(jià)管理等誤區(qū)，進(jìn)一步加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)審慎對(duì)待“市值管理”這一概念，相比之下，更為合理的方式是直接就市值管理中的具體手段或者工具進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，例如股權(quán)激勵(lì)、員工持股、投資者關(guān)系管理等。而在監(jiān)管重點(diǎn)上，應(yīng)在給予市場(chǎng)充分發(fā)展空間的同時(shí)，完善稽查執(zhí)法力度和追責(zé)力度，有效遏制內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為，為市場(chǎng)建立好安全網(wǎng)。具體來說，可重點(diǎn)考慮以下幾個(gè)方面的工作。

　　第一，引導(dǎo)上市公司樹立正確的市值管理理念。由于市值管理是我國(guó)資本市場(chǎng)的新事物，許多上市公司對(duì)市值管理這一新的管理命題還存在著不少認(rèn)識(shí)和行動(dòng)上的誤區(qū)。因此，有必要對(duì)企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)引導(dǎo)，讓企業(yè)的管理層理解市值管理是一種科學(xué)的管理方法和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)踐，并多形式、多渠道做好對(duì)違法違規(guī)行為的教育和警示工作，擠壓非法證券活動(dòng)的生存空間，這些都是提升上市公司市值管理水平和效果的重要基礎(chǔ)性工作。

　　第二，加強(qiáng)對(duì)選擇性信息披露行為的監(jiān)管。信息披露的有效性是投資者關(guān)系管理的重點(diǎn)，而信息披露的合規(guī)性則是資本市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)。上市公司管理層、實(shí)際控制人和控股股東等本身就具有信息優(yōu)勢(shì)，而從立法層面而言，公平信息披露尚未作為基本原則寫入證券法，證監(jiān)會(huì)和交易所制定的信息披露規(guī)則也缺乏具體的操作規(guī)范，這種監(jiān)管事項(xiàng)的不完備給了選擇性信息披露行為可乘之機(jī)。此外，隨著科學(xué)技術(shù)日新月異的發(fā)展，投資者溝通的方法和渠道也隨之層出不窮，這也給信息披露監(jiān)管工作帶來了新的挑戰(zhàn)。為維護(hù)資本市場(chǎng)的公開透明性，監(jiān)管部門及交易所既要鼓勵(lì)上市公司通過投資者關(guān)系管理來建立良好的信息傳遞機(jī)制，又要防止有違公平、公正、公開原則的選擇性信息傳遞和披露。

　　第三，加強(qiáng)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為的監(jiān)管。目前我國(guó)上市公司進(jìn)行市值管理的事件性驅(qū)動(dòng)動(dòng)機(jī)還比較強(qiáng)，再融資、并購重組、股權(quán)激勵(lì)等重大性事件過程中進(jìn)行階段性市值管理的需求比較強(qiáng)烈，這些事件往往是選擇性信息披露、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的多發(fā)區(qū)。例如，上市公司及其董監(jiān)高、實(shí)際控制人、控股股東等，利用信息優(yōu)勢(shì)，通過控制公司重大信息披露的節(jié)奏，以配合自身或者其他主體的交易行為，在想賣股票時(shí)發(fā)布利好消息拉抬股價(jià)，或者在想買股票時(shí)發(fā)布利空消息打壓股價(jià)。這些行為在市場(chǎng)上往往打著“市值管理”的幌子，其實(shí)質(zhì)屬于“上市公司高管信息優(yōu)勢(shì)操縱”。此外，隨著融資融券、股指期權(quán)、大宗交易等新型市值管理工具的應(yīng)用普及，容易滋生新型的利益鏈條和市場(chǎng)操縱行為。為維護(hù)資本市場(chǎng)的秩序和定價(jià)機(jī)制的有效性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)對(duì)異常交易行為監(jiān)控，并增加稽查和處罰力度。

　　第四，進(jìn)一步放松對(duì)長(zhǎng)效市值管理工具的管制，鼓勵(lì)上市公司、特別是國(guó)有控股的上市公司實(shí)施并購戰(zhàn)略、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。通過進(jìn)一步放松對(duì)長(zhǎng)效市值管理工具的管制，賦予公司更大的自主性，可以讓企業(yè)更加靈活、有針對(duì)地運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)、并購等手段實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體戰(zhàn)略構(gòu)想。應(yīng)回歸備案制的本質(zhì)，或是考慮逐步簡(jiǎn)化事前備案或改為事后備案，發(fā)揮公司自治，緩解事前監(jiān)管的資源壓力，并向信息披露、執(zhí)法等事中事后環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。

　　市值管理需求分類

　　市值管理目標(biāo)市值管理手段典型的市值管理工具

　　短期目標(biāo)：保證市值不被低估，減少二級(jí)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，降低上市公司的融資或再融資成本市值維護(hù)大宗交易、二級(jí)市場(chǎng)增減持、利用股指期貨對(duì)市值進(jìn)行套期保值、存量股權(quán)質(zhì)押融資并參與再融資、轉(zhuǎn)融通

　　再融資公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、分離交易可轉(zhuǎn)債

　　危機(jī)管理分析師電話會(huì)議、新聞發(fā)布會(huì)、公告、媒體聲明

　　中長(zhǎng)期目標(biāo)：保證公司市值穩(wěn)定增長(zhǎng)，提升股東價(jià)值回報(bào)股權(quán)激勵(lì)發(fā)行業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、限制性股票

　　并購重組定向增發(fā)、并購債/可轉(zhuǎn)債、并購基金

　　投資者關(guān)系管理業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)、分析師見面會(huì)、路演、新聞發(fā)布會(huì)、互動(dòng)