□本報記者 葛春暉

　　去年以來，伴隨A股市場展開波瀾壯闊的牛市行情，證券公司以兩融為代表的資本中介業(yè)務快速發(fā)展壯大，在貢獻可觀利潤的同時，也給券商帶來了不小的融資壓力。在此背景下，券商發(fā)債熱情高漲，不但發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，而且舉債方式也日益多樣化。今年一季度以來，在券商短融依舊受捧的同時，各類證券公司債逐漸成為券商“新寵”。分析人士指出，隨著券商負債規(guī)模持續(xù)增加，逐漸受制于杠桿率約束，未來券商對股權融資的需求有望進一步提升，從而將加速券商股權融資潮的到來。

　　股市火爆 債市添柴

　　回顧本輪A股牛市行情，增量資金大舉進入是重要驅動力之一。這些增量資金中，除了居民存款、理財產品、房地產市場等場外資金搬家以外，場內兩融業(yè)務加杠桿的作用也功不可莫。數(shù)據(jù)顯示，自去年7月下旬A股走牛以來，上證綜指從2050點附近持續(xù)上攻，本月9日最高摸至4016.40點，累計漲幅接近一倍，兩市單日成交金額也從當初的不足2000億元猛增至約1.5萬億元；與此同時，兩市融資融券余額從去年7月下旬的略超4000億元一路攀升，4月8日達到1.6萬億元，其中主要是由融資余額增長所貢獻，融券余額幾無變化（一直少于一百億元）。

　　兩融余額的猛增，自然是踴躍的客戶需求所致，但同時也是證券公司近年來追求盈利模式轉型、大力發(fā)展資本中介等創(chuàng)新業(yè)務的重要成果。2012年證券業(yè)“創(chuàng)新11條”推出之后，證券公司從之前的主要依賴經紀、投行、資產管理等輕資產業(yè)務，積極向融資融券、股權質押、約定回購等資本中介性質的重資產業(yè)務轉型，賺取利差收入成為券商經營的重要增長點。創(chuàng)新帶來的回報立竿見影。據(jù)開源證券統(tǒng)計，截至3月29日，A股中已有12家上市券商（不包含新股）公布2014年年報，凈利潤翻倍的比比皆是，除了IPO開閘帶來的承銷保薦業(yè)務外，四季度交易量快速放大后經紀業(yè)務、自營業(yè)務以及融資融券業(yè)務收入都得到爆發(fā)式增長。

　　需要說明的是，資本中介型業(yè)務的擴張離不開資產負債表的膨脹，為此，通過大量借債增加杠桿水平就成為券商的必然選擇。去年以來，伴隨兩融余額快速提升的，就是券商發(fā)債融資規(guī)模的大幅增加。據(jù)Wind統(tǒng)計，去年第三、四季度和今年第一季度，證券公司發(fā)行的短融和公司債券（包括次級債、公司債、短期公司債等）合計金額分別為1688億元、2451億元、2560億元，今年3月份發(fā)行金額達到1168.7億元，最新的季度和月度數(shù)據(jù)均創(chuàng)下歷史最高水平。

　　融資多樣化 公司債成“新寵”

　　統(tǒng)計顯示，券商發(fā)債熱情高漲的同時，舉債渠道也在悄然發(fā)生變化。據(jù)Wind統(tǒng)計，去年以來，券商短融券發(fā)行規(guī)?？傮w變化不大，月度發(fā)行額大多在300億元上下，最近三個季度發(fā)行額分別為1089.5億元、1061.90億元、896億元，今年一季度甚至環(huán)比略有下降。而與此同時，最近三個季度各類券商公司債發(fā)行額分別為598.05億元、1389億元、1664.4億元，增長明顯，且已實現(xiàn)對短融的反超。

　　上述券商融資渠道變化的背景，是監(jiān)管部門支持券商拓寬融資渠道和各類創(chuàng)新融資工具不斷面世。2014年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關于鼓勵證券公司進一步補充資本的通知》。由于存續(xù)期在一年以上的次債券可按比例計入凈資本，加上證券公司發(fā)行次級債去年改為備案制，受到監(jiān)管部門鼓勵的券商紛紛加大了次級債的發(fā)行力度。特別是今年一季度，證券公司次級債發(fā)行額由上季度的772.7億元驟增至1246.40億元。值得一提的是，今年1月份，中信建投證券成功發(fā)行了業(yè)內首單永續(xù)債，開辟了新的券商融資渠道。

　　另外，去年第四季度，證監(jiān)會批準開展證券公司短期公司債發(fā)行試點。與在銀行間發(fā)行的券商短融券期限多數(shù)為90天左右相比，在交易所發(fā)行的短期公司債期限更靈活，因此，這一短期限融資產品很快成為券商的“新寵”。最近兩個季度，證券短期公司債券發(fā)行額分別達到566.30億元、330億元，各期債券期限涵蓋88天到366天不等。

　　分析人士指出，未來伴隨著資本中介業(yè)務進一步蓬勃發(fā)展，券商對于資金的渴求將越發(fā)顯著，發(fā)債主體范圍及融資規(guī)模預計將繼續(xù)擴張。不過，由于券商舉債規(guī)模持續(xù)快速增加，凈資本、杠桿率對其發(fā)債額度的限制也將逐漸顯現(xiàn)。在此背景下，未來證券公司發(fā)行中長期次級債的積極性有望持續(xù)增強，與此同時，券商對股權融資的需求也將進一步提升，這將加速券商股權融資潮的到來。

　　兩融余額與券商發(fā)債金額變動情況