■ 大視野

　　□瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈建光

　　3月以來(lái)的一系列高層會(huì)議為投資者把握今年宏觀政策與改革方向提供了絕佳時(shí)機(jī)。金融改革方面，央行行長(zhǎng)周小川在中國(guó)發(fā)展高層論壇上表達(dá)了今年將立足于推動(dòng)資本項(xiàng)目下可兌換，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目基本可兌換的決心。在筆者看來(lái)，伴隨著資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，人民幣匯率與利率市場(chǎng)改革進(jìn)一步完善，以及人民幣離岸市場(chǎng)的日益發(fā)展，人民幣國(guó)際化進(jìn)程有望快于預(yù)期，今年將是人民幣實(shí)現(xiàn)可兌換的最后沖刺年。

　　加快人民幣可兌換的意義

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，央行推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣國(guó)際化的進(jìn)程十分迅速。截至目前，中國(guó)央行已與28個(gè)央行與貨幣當(dāng)局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個(gè)央行或貨幣當(dāng)局簽訂了清算安排，30家央行與貨幣當(dāng)局已把人民幣納入了外匯儲(chǔ)備等?？梢哉f(shuō)，人民幣國(guó)際化進(jìn)程整體而言快于預(yù)期。為何央行意欲推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換與人民幣國(guó)際化進(jìn)程？

　　其實(shí)，早在2009年央行行長(zhǎng)周小川在央行網(wǎng)站上發(fā)表的《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》文章中便對(duì)此問(wèn)題有深刻探討。文章曾提出，當(dāng)前以美元本位制的國(guó)際貨幣體系其實(shí)存在嚴(yán)重的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)于儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與各國(guó)對(duì)儲(chǔ)備貨幣的要求經(jīng)常產(chǎn)生矛盾，貨幣當(dāng)局既不能忽視本國(guó)貨幣的國(guó)際職能而單純考慮國(guó)內(nèi)目標(biāo)，又無(wú)法同時(shí)兼顧國(guó)內(nèi)外的不同目標(biāo)；既可能因抑制本國(guó)通脹的需要而無(wú)法充分滿足全球經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)的需求，也可能因過(guò)分刺激國(guó)內(nèi)需求而導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫。

　　為周小川行長(zhǎng)此段文字做注腳的是美元本位制以來(lái)全球金融市場(chǎng)的幾次動(dòng)蕩。自上個(gè)世紀(jì)70年代初“尼克松沖擊”開(kāi)啟美元本位制以來(lái)，美元每一次反轉(zhuǎn)都往往有全球性的危機(jī)相伴。換言之，美元本位制下，美國(guó)之外的金融危機(jī)變得越加頻繁。當(dāng)然，這其中最令人記憶猶新的便是金融危機(jī)以來(lái)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩局面。可以看到，2008年金融危機(jī)雖然始于美國(guó)，但鑒于其在全球貨幣體系中的主導(dǎo)地位，先后通過(guò)三輪大規(guī)模的量化放松，使得美國(guó)率先走出危機(jī)；相反，美國(guó)QE退出的外溢效應(yīng)明顯，新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)都遭受了明顯沖擊。當(dāng)然，除了外部動(dòng)力以外，積極推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換與國(guó)際化進(jìn)程也符合中國(guó)政策操作與戰(zhàn)略方向，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

　　一是人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣與中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相稱，符合國(guó)家根本利益。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)位于世界第二，出口額、外匯儲(chǔ)備位于世界第一。然而，當(dāng)前人民幣的自由兌換僅僅限于少數(shù)鄰近地區(qū)，與中國(guó)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位大不匹配。

　　二是配合“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略自2014年提出以來(lái)，便得到國(guó)內(nèi)外社會(huì)的廣泛關(guān)注，這不僅有助于提高中國(guó)國(guó)際地位和騰挪空間，緩解中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的局面，也有望提升多方各領(lǐng)域合作，為人民幣國(guó)際化打下基礎(chǔ)。

　　三是“十二五”期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，從依賴制造業(yè)與出口作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕾噰?guó)內(nèi)需求與服務(wù)業(yè)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力?，F(xiàn)有的資本項(xiàng)目管制無(wú)疑將阻礙中國(guó)未來(lái)發(fā)展，特別是國(guó)際金融中心的建立。

　　四是與美元聯(lián)系匯率，可能會(huì)引起大量資本流入，促進(jìn)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)迅速增加，破壞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，為央行操作增大難度。

　　五是放開(kāi)資本管制，增加匯率彈性可以緩解國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)是匯率操縱國(guó)與貿(mào)易保護(hù)主義的壓力，并且享受鑄幣稅收益。

　　資本項(xiàng)目開(kāi)放最后沖刺

　　在今年的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，周小川行長(zhǎng)曾表示，今年推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放主要有以下三大著力點(diǎn)：一是境內(nèi)外個(gè)人投資便利化；二是更加開(kāi)放資本市場(chǎng)，包括推出深港通和允許國(guó)內(nèi)外的企業(yè)自由選擇在境內(nèi)外發(fā)行股票和債券；三是按照人民幣變成一個(gè)自由可兌換的貨幣的要求修改《外匯管理?xiàng)l例》。在筆者看來(lái)，上述舉措的適時(shí)推進(jìn)，不僅是資本項(xiàng)目開(kāi)放的內(nèi)在需求，更體現(xiàn)了對(duì)公民權(quán)利的尊重。

　　對(duì)促進(jìn)境內(nèi)外個(gè)人投資便利化而言，實(shí)際上，個(gè)人的合法財(cái)富選擇何種貨幣資產(chǎn)形式呈現(xiàn)，投資在什么國(guó)家的市場(chǎng)，本應(yīng)為個(gè)人的權(quán)利之一，過(guò)多人為干預(yù)可能造成本國(guó)居民福利的損失。而伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和居民個(gè)人財(cái)富的快速增長(zhǎng)，進(jìn)一步開(kāi)放個(gè)人境外投資，拓寬資金出境渠道，毫無(wú)疑問(wèn)將有利于滿足居民多元化投資意愿，并可能帶動(dòng)大量中國(guó)居民的境外就業(yè)，對(duì)外貿(mào)和“走出去”投資格局也會(huì)有較大促進(jìn)作用。而除了資本項(xiàng)目開(kāi)放以外，筆者認(rèn)為，今年人民幣離岸市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化以及更有彈性的匯率浮動(dòng)機(jī)制等也將有進(jìn)一步進(jìn)展。

　　具體來(lái)看，離岸市場(chǎng)建設(shè)方面，香港作為最主要的人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展迅速。當(dāng)前香港資金池存款總量已超過(guò)1.1萬(wàn)億元人民幣，進(jìn)入香港銀行初步貿(mào)易結(jié)算交易的總金額超過(guò)5.07萬(wàn)億元人民幣，截至去年前10月點(diǎn)心債發(fā)行1666億元，香港居民兌換人民幣每日兌換上限的限制也已取消。新加坡、倫敦、臺(tái)灣等離岸人民幣市場(chǎng)自2012年以來(lái)也獲得飛速發(fā)展，同時(shí)，德國(guó)、盧森堡、美國(guó)、加拿大也在努力爭(zhēng)取成為人民幣離岸中心，一個(gè)全球性的人民幣離岸中心網(wǎng)絡(luò)初顯雛形。

　　利率市場(chǎng)化方面，如今貸款利率市場(chǎng)化已經(jīng)完成，唯有存款利率仍存在上浮限制。今年2月央行曾借降息之際，將存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限由基準(zhǔn)利率的1.2倍擴(kuò)大至1.3倍，結(jié)合近期央行表態(tài)，伴隨今年存款保險(xiǎn)制度的推出與相關(guān)配套改革取得重大突破，今年利率市場(chǎng)化將完成最后一躍，即取消存款利率浮動(dòng)限制。

　　當(dāng)然，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制仍然任重道遠(yuǎn)，未來(lái)重點(diǎn)在于發(fā)展各類(lèi)金融市場(chǎng)，打造基準(zhǔn)利率體系，通過(guò)確定短期利率進(jìn)而引導(dǎo)中期利率，形成反映流動(dòng)性偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的收益率曲線仍是努力方向。

　　匯率改革方面，與美元高度相關(guān)的匯率制度需要適時(shí)而變。一方面，從外部環(huán)境而言，增強(qiáng)匯率透明度與靈活度一直是中國(guó)面臨的強(qiáng)大外部壓力；另一方面，從內(nèi)部訴求來(lái)看，美元走強(qiáng)與避險(xiǎn)資金回流美國(guó)，導(dǎo)致近一段時(shí)間人民幣對(duì)美元貶值態(tài)勢(shì)加劇，外匯市場(chǎng)政策操作面臨不小挑戰(zhàn)。從這一角度而言，進(jìn)一步推動(dòng)匯率改革符合市場(chǎng)化改革方向，預(yù)計(jì)今年有望在擴(kuò)大對(duì)美元波幅方面取得進(jìn)展。

　　金融當(dāng)局管理者日前在多個(gè)場(chǎng)合指出，今年將推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換，具體路徑包括使境內(nèi)境外的個(gè)人投資更加便利化，資本項(xiàng)目更加開(kāi)放等，這意味著我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換路程上的“最后一公里”即將被突破。資本項(xiàng)目可兌換步伐應(yīng)遵循什么樣的節(jié)奏？資本項(xiàng)目可兌換將對(duì)股市、樓市、大宗商品等資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)什么影響？資本項(xiàng)目開(kāi)放與人民幣國(guó)際化應(yīng)保持什么關(guān)系？這都是值得深入探討的話題。在此，我們組織一批稿件，全面解讀，以饗讀者。