□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　地方政府債券置換，驗證了我們關于解決地方平臺債務問題將以時間換空間的判斷。預計今后還有進一步政策為地方融資平臺和城投債保駕護航，在此背景下，城投債投資價值依然存在。

　　2015年宏觀經(jīng)濟面臨的兩大主題是穩(wěn)增長與控風險。如果嚴格執(zhí)行去年10月2日發(fā)布的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（即“43號文”），嚴格清理地方債務，那么借新還舊將難以持續(xù)，個別地方債務違約將難以避免。而由于地方債務的同質性和不清晰、不透明，個例違約可能帶來區(qū)域性金融風險的爆發(fā)，這顯然與中央“控風險”相違背。另一方面，地方政府過去是穩(wěn)增長特別是基建投資的主力，如果地方債務嚴格清理，地方基建投資將受到影響，同時私人部門投資不能及時跟進，“穩(wěn)增長”亦難以落實。有鑒于此，我們判斷43號嚴格執(zhí)行難度較大，地方平臺債務問題將依舊采取拖延戰(zhàn)術，用時間換空間，通過發(fā)展來解決問題。

　　春節(jié)以后，城投債周融資量均為負值，并且7年期/AA城投債一級市場中標利率從6.5%下滑至6.0%/，反映城投債供給端的萎縮大于需求端。

　　導致城投債供給縮量的直接原因，是“發(fā)改委發(fā)行門檻進一步提高”。2015年2月17日，發(fā)改委發(fā)布《關于進一步改進和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點意見》，要求企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券不能新增政府債務，應依托自身信用，完善償債保障措施，而且，企業(yè)與政府簽訂的BT(建設-移交)協(xié)議收入以及政府指定紅線圖內土地的未來出讓收入返還，都暫不能作為償債來源。這是繼去年10月份國家發(fā)改委下發(fā)《企業(yè)債券審核新增審核注意事項》提高企業(yè)債發(fā)行門檻后，再一次發(fā)文規(guī)范企業(yè)債發(fā)行。預計發(fā)改委待發(fā)城投債只數(shù)僅為兩位數(shù)，預計全年發(fā)改委口徑的城投債僅3000-4000億元，企業(yè)債供給將進一步收緊。

　　政府性債務與非政府性債務之間的關系不是“蹺蹺板”，而是捆綁在一起的。目前萬億債務置換的只是一部分負有償還責任的債務，置換出來的資金也只能解決一部分債務壓力，還需要融資渠道多管齊下，才能解決困境?？傮w來看，城投債作為中國制度缺陷的產(chǎn)物，依然是風險較低、性價比較高的投資品種。