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大類資產(chǎn)從債券轉(zhuǎn)向股票
- 發(fā)布時(shí)間:2015-03-28 09:52:01 來源:中國(guó)證券報(bào) 責(zé)任編輯:羅伯特
□大摩華鑫基金公司 施同亮
中國(guó)資本市場(chǎng)正在經(jīng)歷幾年來前所未有的行情,A股高歌猛進(jìn),勢(shì)如破竹。在過去半年時(shí)間內(nèi)上證指數(shù)上漲超過50%,創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)出歷史新高。與此同時(shí),債券市場(chǎng)卻面臨收益率瓶頸。盡管央行不斷采取降息、降準(zhǔn)、下調(diào)回購(gòu)利率等操作,但債券收益率易上難下,利率債特別是金融債收益率震蕩上行,一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)熱情不高,二級(jí)市場(chǎng)買盤不足。從投資時(shí)鐘來看,2014年以來的債券強(qiáng)勢(shì)行情面臨轉(zhuǎn)折,2011年以來的股票弱勢(shì)格局已經(jīng)扭轉(zhuǎn),似乎債券向股票的大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換順理成章。
然而,傳統(tǒng)的周期理論認(rèn)為,由衰退期向復(fù)蘇期的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致債券向股票的資產(chǎn)輪動(dòng)。本輪資產(chǎn)轉(zhuǎn)換并不同于傳統(tǒng)投資周期。從經(jīng)濟(jì)周期來看,中國(guó)仍未走出經(jīng)濟(jì)下行陰影,增長(zhǎng)動(dòng)力過于依賴投資的情況并未改觀,通縮壓力尚未消除。
從世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段看,人口老齡化伴隨著高速增長(zhǎng)期結(jié)束,投資不可能持續(xù)高速增長(zhǎng),必須完成投資向消費(fèi)型內(nèi)需的轉(zhuǎn)化。顯然,目前中國(guó)轉(zhuǎn)型還處于早期,今年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大,特別是二三線城市房地產(chǎn)的供求關(guān)系靠短期政策難以改觀。從工業(yè)增加值、PMI等數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看,即使認(rèn)為短期庫存回補(bǔ)周期,也言之過早。
那么推動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的動(dòng)力來自哪里?我們認(rèn)為是流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性重建。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換,二是固定收益類資產(chǎn)向權(quán)益類資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換其實(shí)過去五年一直在發(fā)生,從民間借貸金融到信托剛兌高收益,從貿(mào)易融資銅到企業(yè)理財(cái)投資高漲。其直接原因一方面是實(shí)業(yè)投資盈利差,甚至難以覆蓋高融資成本,另一方面是投資前景不樂觀,企業(yè)家減少資本開支。而根本原因是資金分配缺乏合理性,資本過多流向高負(fù)債低收益領(lǐng)域,抬高社會(huì)平均資金成本。高資金成本成為投資重建的阻力,也成為了資金涌向虛擬經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力。
從這個(gè)角度看,目前的資本市場(chǎng)輪動(dòng),更多是來自虛擬經(jīng)濟(jì)的再分配過程。不同于經(jīng)濟(jì)繁榮帶來的資本輪動(dòng)。因此股市的上漲中隱匿了投機(jī)資本和情緒宣泄,不穩(wěn)定因素較多,很難形成持續(xù)時(shí)間超長(zhǎng)牛市。然而從流動(dòng)性方向來看,A股的結(jié)算保證金賬戶、融資融券余額,都在逐步放大,實(shí)體資金在流出,短期內(nèi)股市上漲因素尚在。
債市的瓶頸,并非來自基本面,而是來自高收益資產(chǎn)的沖擊,與2013年類似。2013年沖擊債市的因素是非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn),即資金借道銀行同業(yè)業(yè)務(wù)投資于信托收益權(quán)等高收益資產(chǎn)。而今年沖擊債市的高收益資產(chǎn)顯而易見是股市、新三板等股權(quán)資產(chǎn)。由于從本質(zhì)上來講,中國(guó)未發(fā)生過有效的違約事件,理論上的無風(fēng)險(xiǎn)利率概念實(shí)際無法量化。由市場(chǎng)情緒高漲,流動(dòng)性持續(xù)涌入的資產(chǎn),短期內(nèi)基本上是無風(fēng)險(xiǎn)的,例如2012年的銀行理財(cái),2013年的非標(biāo)與信托,2014年的城投債等,今年的無風(fēng)險(xiǎn)利率則是由權(quán)益市場(chǎng)拉高的平均理財(cái)收益。無風(fēng)險(xiǎn)利率實(shí)際在上行,這就是降息也無法降低負(fù)債端成本和規(guī)模的原因,因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率找到了新的錨,而基準(zhǔn)利率并非無風(fēng)險(xiǎn)利率。
對(duì)于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期未來,我們并不悲觀,因?yàn)檗D(zhuǎn)型期的中國(guó)面臨著無效需求的擠出和剛性兌付的打破。轉(zhuǎn)型,必然面臨著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升,復(fù)蘇,必然需要低融資成本。但在短期內(nèi),仍然需要關(guān)注虛擬流動(dòng)性重建的沖擊以及無風(fēng)險(xiǎn)利率能否下行。
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