□中信資本 趙巍華

　　3月份以來，資金面緊平衡、現(xiàn)券市場收益率回升與央行降息的直觀含義背道而馳。具體來說，貨幣市場資金利率總體仍維持高位，以利率債為代表的現(xiàn)券一二級市場收益率反而總體上行，長久期國開債等品種回升約10bp。

　　多種因素交織，使得央行降息被市場參與者理解為階段性利好出盡。從市場預(yù)期的角度看，前期過于平坦、甚至局部倒掛的收益率曲線已經(jīng)提前透支了多次政策寬松的預(yù)期。今年前兩個月，在短端收益率維持高位的緊張狀況下，長久期的10年期國開債和國債仍能震蕩下行約30bp。這背后重要的驅(qū)動力就是市場對中國經(jīng)濟下行的悲觀預(yù)期和對貨幣政策持續(xù)寬松的樂觀預(yù)期。目前，雖然中國經(jīng)濟的下行周期仍遠(yuǎn)未觸底、貨幣政策和財政政策仍處于大的寬松周期中，但一系列穩(wěn)增長政策落地后，常規(guī)寬松政策的邊際作用減弱。在預(yù)期微調(diào)的背景下，央行降息等標(biāo)志性的貨幣寬松政策落地，就成了市場調(diào)整的契機。

　　從供給的角度看，進入3月份后，債券市場邊際供給趨于增多，特別是利率債市場。由于今年財政預(yù)算赤字?jǐn)U大，以及地方政府部分存量債務(wù)的置換工作即將展開，因此國債和地方政府債的總發(fā)行量、凈發(fā)行量均有望上升。充當(dāng)?shù)诙斦恼咝糟y行的凈發(fā)行力度也不弱。此外，今年中央維穩(wěn)固定資產(chǎn)投資的重心放在水利和鐵路建設(shè)上，作為政府支持債券的鐵道債凈發(fā)行量仍將不低。多重因素疊加使得邊際供給壓力將在3月份之后逐步顯現(xiàn)。當(dāng)然，這是市場調(diào)整的一個間接原因，而非直接誘因。

　　最重要的還是需求端的變化。在各類資金利率持續(xù)維持高位的情況下，倒掛的債市收益率曲線使得多數(shù)現(xiàn)券收益率顯得頗為雞肋，市場配置需求減弱，交易空間日漸狹窄，債券市場調(diào)整的壓力在不斷累積后也需要釋放，而降息落地恰好是一個不錯的市場調(diào)整觸發(fā)契機。從銀行間市場看，去年12月以來，銀行間資金市場持續(xù)維持緊平衡，回購利率持續(xù)高位；從銀行理財市場看，去年以來銀行發(fā)行理財產(chǎn)品的收益率居高不下；從整個銀行系統(tǒng)來看，由于存款理財化愈演愈烈，以及去年四季度以來，銀行存款增長困難、穩(wěn)定性持續(xù)下降，因此銀行系統(tǒng)的整體負(fù)債成本趨于上升。因此，在銀行間市場融資買券、運用理財資金投資債券或是運用銀行表內(nèi)資金投資債券的息差很低且往往為負(fù)，加杠桿投資債券博取資本利得的性價比也偏低。于是，債市投資機構(gòu)去杠桿的壓力漸增，鎖定部分前期盈利成為部分投資者相對合理的選擇。實際上，從今年前兩個月的債券托管數(shù)據(jù)上看，除了因定向降準(zhǔn)拿到不少廉價資金的城商行配債力度顯著增強外，全國性商業(yè)銀行、外資銀行、保險機構(gòu)、公募基金等均呈現(xiàn)凈減持的情況。雖然銀行理財配債力度仍較大，但高企的理財融資成本使得配債的吸引力下降。只要貨幣市場和理財產(chǎn)品的收益率預(yù)期仍維持高位，則債市收益率仍需要適當(dāng)上行以調(diào)整其風(fēng)險收益比。

　　至于兩次降息和一次降準(zhǔn)未能降低貨幣市場和理財收益率，原因也是多方面的。其一，在銀行存款加速理財化的利率市場化進程中，居民部門的收益預(yù)期易上難下，央行降息雖能降低銀行存量存款負(fù)債成本，但是由于低成本存款占比持續(xù)下降而高成本理財占比上升，因此降息并未顯著降低銀行負(fù)債成本。其二，雖然降準(zhǔn)有利于改善資金面和減輕銀行經(jīng)營壓力，但資本外流實際上基本對沖了降準(zhǔn)對總體資金面的影響。其三，在今年以來美元走強的背景下，為了穩(wěn)定人民幣匯率而在外匯市場投放美元的同時，也回籠了不少人民幣。

　　從中長期看，我國仍處于經(jīng)濟下行、債務(wù)去杠桿進程之中，無風(fēng)險利率處于一個震蕩下行的大周期中。但從短期看，目前特定格局下，資金面緊平衡、人民幣匯率承壓和權(quán)益類資產(chǎn)的替代作用等因素使得債市中長端收益率仍有可能小幅調(diào)整以提升目前相對雞肋的風(fēng)險收益比。